p> — розширити податкову базу шляхом значного скорочення пільг у процесі оподаткування доходів юридичних та фізичних осіб, сплати податку на додану вартість та деяких інших видів пільг.

Поряд із цим передбачається здійснити реструктуризацію заборгованості підприємств та організацій перед бюджетом, яка виникла останніми роками, а саме:

— суму заборгованості, що виникла до ЗІ грудня 1993 р., списати у зв'язку із закінченням строку позовної давності;

— суму податкових зобов'язань, що виникла з 1 січня 1994 р. до ЗІ грудня
1995 р. включно, реструктуризувати шляхом розстрочення сплати суми заборгованості строком на 120 місяців зі сплатою рівними частинами щоквартально;

— суму податкових зобов'язань, що виникла з 1 січня 1996 р. до ЗО листопада 1996 р. включно, реструктуризувати шляхом розстрочення сплати суми заборгованості строком на 60 місяців зі сплатою рівними частинами щомісячно.

Податкова реформа передбачає усунення причин, що гальмують розвиток підприємницької діяльності всіх форм власності, заохочення інвестицій в економіку України, реальне збалансування бюджету, зміцнення податкової та бюджетної дисципліни.

Реформування податкової політики проходить досить складно. І це невипадково. Цьому є об'єктивні та суб'єктивні причини. На нашу думку, нині основним завданням є те, що кількісні показники податкової системи мають поступитись якісним шляхом скорочення кількості податків, зборів і обов'язкових платежів та запровадження системи врегульованих, науково обгрунтованих, оптимальних форм і методів податкового впливу, регулювання підприємницької діяльності через якісно нові, найвпливовіші, а головне, ефективні та стимулюючі податкові важелі. Податкова політика має бути жорсткою, але справедливою, стабільною, зрозумілою та привабливою. Вона має виступати провідним стимулюючим фактором у стабілізації виробництва, забезпечувати повне, якісне і своєчасне виконання доходів бюджетів усіх рівнів.

Податкова реформа, яка проводиться в Україні, — це відкритий крок держави до розуміння усіма суб'єктами підприємницької діяльності свого обов'язку та відповідальності перед суспільством щодо податкових зобов'язань. Зменшення податкового навантаження має сприяти легалізації
"тіньових" доходів і потоків фінансових ресурсів та збільшенню надходжень до бюджету. Податки мають сплачувати усі суб'єкти підприємницької діяльності, а не лише ті, де ведеться облік. Це — об'єктивний закон економічного розвитку.

Проведення реформи — це робота не одного фінансового року. Можливо, доцільніше приймати законодавчі акти з питань оподаткування і реформування податкової системи поступово. Це унеможливило б негативні наслідки, пов'язані з процесами реалізації податкової політики і формування ринкового середовища.

ДЕЯКІ ОЦІНКИ ПРАКТИКИ ОБСЛУГОВУВАННЯ ДЕРЖАВНОГО БОРГУ В УКРАЇНІ

Державні цінні папери (ДЦП) є фінансовим інструментом, який використовується практично в усіх країнах. Випуск їх здійснюється урядами відповідних держав головним чином для неемісійного (неінфляційного) фінансування тимчасового або перманентного дефіциту державного бюджету.
Крім того, за допомогою емісії ДЦП може одночасно матися на увазі:

— використання ДЦП як ефективного інструменту макроекономічного регулювання (регулювання кредитно-грошового обігу за допомогою операцій на відкритому ринку шляхом впливу на банківську систему, вплив на рівень і структуру інвестицій та заощаджень населення і суб'єктів господарювання, формування базової ставки для інших оборотних фінансових інструментів тощо);

— розвиток фондового ринку в цілому і торговельної системи для ринку ДЦП зокрема;

— визначення реальної вартості обслуговування державного боргу (процентна ставка прибутковості ДЦП визначається на ринку).

Конкретна "вага" вищезазначеного залежить від конкретних економічних і політичних умов у країні, що досить чітко простежується на прикладі пострадянських держав СНД, зокрема України та Росії.

Це робить ДЦП обов'язковим атрибутом економічного життя будь-якої розвинутої держави і означає, що підтримка досягнутих обсягів ринку
(кількість ДЦП в обігу, помножена на їх курсову вартість), а також
(звичайно) його постійне і повільне зростання є одним із важливих завдань уряду відповідної держави (наочний приклад — США). Внаслідок цього надійність ДЦП вважається (і справді є такою) максимальною на фондовому ринку конкретної країни. Інша справа, коли сама держава може стати банкрутом через ряд обставин, зокрема через перекручене уявлення про природу ДЦП, які є перш за все інструментом оперативного реагування на дисбаланси надходжень і витрат держбюджету, що виникають, і не можуть служити "паличкою-стукалочкою" для затуляння дірок у бюджеті, котрі мають структурну природу, як у випадку з Україною та Росією.

У світі існує багато видів ДЦП. Однак, незважаючи на різноманітність назв, вони мають практично однакову мету і умови випуску, при цьому основна різниця між такими типами ДЦП — лише в термінах їх погашення.

Наприклад, деякі автори при перекладі найменувань ринкових цінних паперів, що емітуються урядом США, ототожнюють короткострокові облігації з казначейськими векселями.

Таке змішування понять різних типів ДЦП з юридичної точки зору може бути обумовлене їх практично повною еквівалентністю в економічному значенні: немає різниці, як назвати ДЦП, якщо вони реально є фінансовими інструментами з фактично ідентичними властивостями до ринкового обігу та інвестування, а також мають єдину мету емісії — фінансування держбюджету.
Абсолютна надійність зобов'язань держави в розвинутих країнах робить несуттєвою різницю в наданих юридичних правах і гарантіях для інвесторів. У цілому, як здається, тенденція до взаємозамінності, зближення, універсалізації характеристик інструментів, які ще не так давно досить сильно відрізнялися, — характерна риса сучасного фінансового (в тому числі фондового) ринку.

Необхідно, як уявляється, враховувати і особливості перекладу, а також міждержавну різницю в термінології, що іноді не робиться, в результаті чого і виникають труднощі. У цілому характерними рисами всіх ДЦП є:
— максимально можлива (юридичне і практично) гарантія інвестицій; — практично абсолютна ліквідність;

— конкурентоздатна прибутковість з урахуванням мінімального порівняно з іншими фінансовими інструментами ризику.

Вперше фінансування дефіциту держбюджету шляхом державної позики було здійснено урядом України у 1995 р. (постанови Кабінету Міністрів № 586 від
23.08.94 р. та № 994 від 11.12.94 р.). До цього часу ринок аналогічних ДЦП
Росії — ДКО — існував і розвивався величезними темпами вже майже 2 роки.

У відповідності з цими постановами строки обігу облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) були визначені в 91, 182, 273 і 364 дні. Облігації
— купонні, на пред'явника, номіналом 100 млн. крб. Прибутковість — 140% річних.
Ці постанови визначили ряд параметрів емісії ОВДП, які використовувались і в подальшому: вони емітуються у вигляді електронних записів на рахунках системи електронного обліку обігу ДЦП. Система оформлення та розміщення випуску в цілому залишається аналогічною тій, яка вже використовується в
Росії. Емітує ОВДП Мінфін України (МФ), він же виступає від імені Кабміну
України гарантом своєчасності погашення ОВДП. Генеральним агентом по розміщенню та обліку прав власності на ОВДП є НБУ. В ньому зберігається глобальний сертифікат на весь випуск, ним же (через комерційні банки) здійснюється обслуговування випуску. Емісія визнавалася здійсненою вже при
20% розміщення. Причому НБУ міг, за спеціальною домовленістю з Мінфіном, скупити ту частину випуску, яка залишилася, для подальшого перепродажу.

З урахуванням конкретної кон'юнктури ринку міжбанківських кредитів, депозитних ставок, облікової ставки НБУ та щомісячних темпів інфляції була очевидною непривабливість низького рівня прибутковості ОВДП, через що реальне розміщення ОВДП(95) почалося лише у березні 1995 р., коли відповідні ставки значно впали, а головне — в цілому намітилася загальна тенденція до їх подальшого зниження.

Крім того, усвідомлення невтішної перспективи змусило НБУ ще до моменту здійснення емісії задуматися над диверсифікацією випуску за термінами
(постанова Кабміну № 994) і за суб'єктами (передбачалась реалізація облігацій фізичним особам і нерезидентам). Однак, як відомо, ці наміри повністю не реалізовані й досі.

Загалом обсяг розміщення ОВДП(95) (за середньозваженою ціною аукціонів) становив майже 34 трлн. крб., причому на 91-денні випуски припадало понад
26 трлн. крб. (78%). Але не це головне. Головне полягає в тому, що всі суб'єкти ринку нормативне і практично "опрацювали" досить чіткий механізм ринку (раніше відомий лише теоретично та практично щодо російських ДКО) як у частині здійснення емісії, так і в частині управління своїми портфелями
ОВДП залежно від кон'юнктури цього і всіх інших сегментів фінансового ринку
України.

Успішна робота з ОВДП(95) дала змогу МФ і НБУ, а також іншим учасникам ринку (комерційним банкам та іншим господарюючим суб'єктам) накопичити достатній досвід роботи на ньому, що й спричинилося у 1996 р. до розгортання захоплюючих сюжетів боротьби за "золотого тільця" між емітентом і операторами ринку. Спробуємо проаналізувати ці події.

Основними ціноутворюючими факторами на ринку ОВДП є: — динаміка поточних виплат за ОВДП із боку МФ; — ставка рефінансування НБУ;

— поточна ситуація на валютному та грошово-кредитному ринках, а також тенденції на них;

— раціональні очікування господарюючих суб'єктів щодо темпів інфляції і динаміки процентної ставки на міжбанківському кредитному ринку, а також депозитних ставок;
— кредитно-грошова політика держави (обсяги грошової емісії). Крім цих основних, в окремі періоди функціонування ринку значний вплив на нього мали й інші фактори, зокрема: — одержання (або неодержання) чергових кредитів від МВФ, а також кредитів і фінансової допомоги від інших міжнародних організацій та іноземних держав;

— необхідність для уряду дотримуватися вимог організацій-кредиторів відносно макроекономічних та інших показників стану економіки країни;

— всі фактори (макроекономічні та соціально-політичні), які впливають на очікування рівнів майбутньої інфляції і валютного курсу, в тому числі офіційні і неофіційні заяви посадових осіб НБУ та уряду відносно їх бачення макроекономічної ситуації в країні і способів вирішення існуючих проблем; — грошова реформа;

— політика МФ щодо строків рефінансування і ставок обслуговування держборгу.

Наведений нижче графік 1 демонструє динаміку рівня інфляції у 1994— 1996 рр. (офіційні дані, у % до попереднього місяця).

Графік 1.

[pic]

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

11 12

Враховуючи продемонстровану декілька разів за друге півріччя 1996 р. практичну можливість уряду і НБУ значною мірою керувати інфляцією і валютним курсом (ми не говоримо тут про їх методи і ціну такого керування), можна припустити, що динаміка інфляції до літа 1997 р. в основному відповідатиме очевидній (з графіка) тенденції — зниженню до 1—3% напередодні зими, наступному підвищенню в січні—березні у середньому до
2—5% з поступовим спадом до 1% навесні та нижчим рівнем (до 0%) — влітку.
(Ці припущення, безумовно, надзвичайно гіпотетичні: що буде, коли уряд вирішить, наприклад, виплатити заборгованість по зарплаті за допомогою грошової емісії?)

Разом із тим, оскільки основними операторами ринку до цього часу є комерційні банки і нерезиденти, вирішальне значення для ринку ОВДП має не інфляція як така, а переважно коливання курсу ЦАН, так би мовити, "інфляція цан по и5В''. Як можна бачити, темпи інфляції і темпи девальвації UAK (UAH) вельми відрізняються: спад офіційного курсу ПАК (ПАН) щодо и80, наприклад, за період із 30.08.95 р. до 28.08.96 р. становив 8,04%, а за період з
01.12.95 р. до 22.11.96 р. — 4,7%; у той же час ці цифри відповідають індексам інфляції в окремі місяці всередині цих періодів, інфляція за 10 місяців становила 36,8%', річний індекс намічається в межах 48%. Таким чином, можна сказати, що курсоутворення в Україні часто не залежить від реального стану справ в економіці, а коливання курсу UAH носять чітко виражений кон'юнктурно-політичний та/ або сезонний характер. Ця обставина, на нашу думку, повинна значною мірою вплинути на мотивацію до інвестування в ОВДП для різних категорій інвесторів: банки і нерезиденти орієнтуються переважно на валютну дохідність до погашення (для нерезидентів, крім того, зважену за ризиком непогашення і зіставлену із прибутковістю за альтернативними фінансовими інструментами-аналогами, наприклад, російськими
ДКО і ОФП), крім того, на ставки міжбанку і кредитів на прямого позичальника, а інші категорії інвесторів — в основному на внутрішню купівельну спроможність UAH у зіставленні з прибутковістю власних альтернативних напрямків інвестування перш за все їх бізнесу.

У зв'язку з тим, що економіка України з плином часу все ж набуває відкритішого характеру, посилення інфляції безпосередньо супроводжуватиметься зниженням як реальної, так і валютної дохідності ОВДП, погашених у конкретні періоди. Однак водночас це означає необхідність і можливість для емітента (МФ) збільшити номінальну аукціонну прибутковість розміщених ОВДП. Ця обставина (у разі реінвестування одержаних за погашеними ОВДП сум) здатна певною мірою нівелювати інфляційні втрати та, крім того, створює благодатну ситуацію для покупців "коротких" (зі строками погашення через 45 днів і менше) і "надкоротких" (до 20 днів) ОВДП на вторинному ринку. Узгоджуючи терміни погашення ОВДП у своєму портфелі з необхідністю вивільнення коштів з ринку для конвертації, можна не тільки практично нівелювати валютний ризик, а й у певний момент одержати курсовий прибуток.

Обсяг ринку ОВДП як у 1995, так і в 1996 рр. визначався нормативне,
Постановою Кабінету Міністрів № 78 від 16.01.96 р. була затверджена емісія купонних ОВДП(96) номіналом 100 млн. крб. у розмірі 60 трлн. крб., потім збільшена до 70 трлн. згідно з постановою № 457 від 25.04.96 р.; постановою
Кабінету Міністрів № 434 від 18.04.96 р. передбачалось емітувати ОВДП(96) із додатковими термінами 28 і 63 дні номіналами 10 та 100 млн. крб; постановою Кабміну № 469 від 29.04.96 р. передбачалося в 1996 р. емітувати дисконтні ОВДП(96) у загальному обсязі 262,9 трлн. крб.

Обсяг розміщення ОВДП(96) становив на 29.10.96 р. (213-й аукціон) понад
2,332 млрд. грн., станом на 28.11.96 р. (255-й аукціон) — понад 2,677 млрд. грн. Таким чином, за місяць МФ було розміщено ОВДП на суму майже 345 млн. грн.

Наступна гістограма 1 показує обсяг емісії всіх ОВДП (96) за місяцями в млн. Грн.

Гістограма 1.

400

[pic]

Як бачимо, МФ не вдалося додержати доцільної, на нашу думку, політики постійного та повільного розширення ринку як за загальними обсягами, так і за обсягами ОВДП з різними термінами обігу. Більш детально ми на цьому зупинимося далі.

Діаграма 1 демонструє співвідношення обсягів ОВДП різних термінів у загальному обсязі емісії.

364 дн.

273 дн.16% 12% 91ДН. 59%

[pic]

182 дн. 13%

Так, переважна більшість ОВДП(96) емітувалась із терміном погашення 91 день, що в цілому (з коригуванням на рівень запропонованої прибутковості) відображає настрої інституційних інвесторів і ступінь їх довіри до держави та її здатність керувати економічними процесами в країні.

За місяцями 1996 р. обсяги емісій ОВДП різних термінів обігу розподілилися так, як це показано на гістограмі 2. Як бачимо, все ті ж 91- денні ОВДП були найстабільнішим за обсягом фінансовим інструментом, за винятком різкого перепаду квітня—травня. Цей перепад, до речі, досить-таки примітний: на квітень випало погашення 91-денних ОВДП із найвищими ставками прибутку, їх погашення було проведено за рахунок величезного, суперечливого щодо кон'юнктури зростання обсягів розміщення 273-денних ОВДП, яке супроводжувалося різким (на 50%) падінням обсягів розміщення 91-денних. На цей же період, як видно з наведених нижче графіків, припадають різке зменшення прибутковості при первинному розміщенні 91-денних ОВДП та бурхливі події на валютному ринку, які супроводжувалися падінням курсу НАК на 1,6% за перші 10 днів квітня з наступним зміцненням на 3,1% до кінця травня. Ці ж 273-денні ОВДП є основною складовою піку погашення від
16.01.97 р. (понад 154 млн. грн. за середньозваженою ціною аукціону). Все це дає змогу вважати, що біля джерел подій перебувала прихована емісія, яка здійснювалася НБУ шляхом придбання ОВДП у МФ. Якщо це насправді так, то слід віддати належне МФ і НБУ, які вдало "зрізали" дуже швидко зростаючу основу піраміди.

Гістограма 2.

[pic]

200 000 000

150 000 000

100 000 000

50 000 000

Літо 1996 р. характеризується зростанням обсягів ринку з одночасним зниженням ставок первинного розміщення і подовженням терміну рефінансування держборгу за рахунок 364- і 273-ден. ОВДП. Як уявляється, політика НБУ і МФ на ринку в цей період може бути оцінена як досить продумана, із тим застереженням, що про конкретні дії НБУ на ринку в цей період можна лише здогадуватись: чи не було це поліпшення показників штучним напередодні деномінації національної валюти?

Із гістограми 3 видно, як розподілився за місяцями обсяг емісії ОВДП
(96) усередині термінів.
[pic]

Звертає на себе увагу різке зростання обсягів розміщення 364- та 273- денних ОВДП влітку, а потім таке ж різке їх зменшення до 0. Такий розподіл обсягів емісії всередині термінів міг бути викликаний як інтервенціями НБУ, так і деякими побоюваннями банків у зв'язку із порядком і наслідками введення в обіг цан. зростання обсягів 182-денних у вересні— жовтні 1996 р.
— результат різкого спаду ставки прибутковості за 91-денними ОВДП.

Спроба встановити залежність між щомісячними обсягами розміщення ОВДП різних термінів і динамікою зміни середнього офіційного курсу UAK/UAH (див. табл. 11), а також офіційними індексами інфляції (за 10 міс. 1996 р.) у процентах до попереднього місяця дала такі результати (див. табл. 12)'.

Таблиця 11.

|Термін обігу ОВДП, дн. 191 |182 |273 |364 |
|Коефіцієнт |-0,642 |-0,414 |0,045 |-0,277 |
|кореляції | | | | |

Таблиця 12.

|Термін обігу |91 |182 |273 |364 |
|ОВДП, дн. | | | | |
|Коефіцієнт |-0,510 |0,009 |-0,235 |-0,105 |
|кореляції | | | | |

Як бачимо, 91-денні та 182-денні випуски навіть у жорстких умовах відсутності у ОВДП альтернативи є найбільш "ринковий". В цілому ж можна говорити про відсутність залежності між указаними параметрами, що видно навіть з графіків, які демонструють одночасно обсяги і прибутковість відповідних груп аукціонів.

Окремо слід зупинитися на участі на ринку нерезидентів. Хоч із моменту створення ринку прямої заборони на їх участь не було, практичний механізм роботи нерезидентів із ОВДП був освячений лише постановою Кабміну № 1022 від 31.08.96 р. При цьому слід зазначити: мова (фактично) йшла лише про банки-нерезиденти, які в такому дозволі зверху не дуже й мали потребу, бо давно реально купували ОВДП із допомогою своїх українських партнерів. Думка про залучення нерезидентів на ринок стала актуальною, мабуть, лише після того, як виявилося, що ресурсів власної банківської системи недостатньо для запланованого брутто-розміщення, і залучення додаткових коштів можливе лише при вищих ставках, які тільки-но вдалося зменшити.

Поява великих іноземних інвесторів, санкціонована вказаною постановою
Кабміну, здатна підтримати обсяги при відносно невисоких для МФ (у порівнянні з весняним періодом) ставках обслуговування держборгу.

В результаті, як видно з публікацій у пресі, МФ і НБУ з липня 1996 р. продавали нерезидентам ОВДП на загальну суму близько 120 млн. грн. на місяць. Усього НБУ продав інвестиційним компаніям індустріальне розвинутих країн облігацій на загальну суму майже 400 млн. грн., на кінець листопада нерезидентам належить ОВДП на 110 млн. грн. .

Таким чином, МФ і НБУ достроково розв'язали поставлене перед ними завдання по брутто-розміщенню ОВДП у 1996 р. Однак у цього тріумфу є, здається, і свої мінуси:

1. "Ефект витіснення", коли величезні кошти спрямовуються не на інвестиції у розвиток виробництва, а використовуються для латання дірок у бюджеті.
2. Короткостроковість облігацій та їх досить висока прибутковість при вузькому колі крупних операторів (декілька десятків) роблять ринок

ОВДП одним із лідерів за спекулятивністю, що частково перешкоджає досягненню вказаних вище цілей створення самого ринку ДЦП.
3. Безперервне розширення ринку (хоча у нього потенційно досить значні резерви) і збільшення рівня прибутковості з метою ослаблення тиску на інші сегменти фінансового ринку (грошовий та валютний) можуть втягнути уряд до будівництва "піраміди ОВДП", що є небезпечним, оскільки може підірвати довіру інвесторів.
4. 4. Активне залучення до ринку ОВДП нерезидентів шляхом створення для них надзвичайно сприятливих умов загрожує тим, що невдовзі (менш як через рік при нинішніх ставках розміщення 91-денних ОВДП) чистий приплив коштів нерезидентів зміниться чистим відтоком процентних платежів за кордон (у тому числі при повній репатріації раніше інвестованих сум). ким чином, МФ і НБУ могли б задуматися над тим фактом, що залучити додаткові кошти на ринок ОВДП можна було б, наприклад, шляхом надання можливостей вийти на ринок усім нерезидентам, а не лише великим західним інституційним інвесторам і банкам-нерезидентам. Причому умови і можливості повинні бути для всіх однаковими, без хеджирування валютного ризику, спеціальних аукціонів та ставок, гарантій, угод "репо" і т.п. преференцій. Це: 1) створило б атмосферу здорової конкуренції на ринку; 2) дало можливість легальної і зручної репатріації (хай навіть і тимчасової) закордонних капіталів українського походження та 3) дало б змогу залишити частину прибутку за ОВДП в Україні (цим держава може хоча б частково повернути банкам та іншим господарюючим суб'єктам експропрійовані у них у формі стягнення непомірних податків обігові кошти). Насправді уряд намагається не дозволити репатріювати незаконно придбані вітчизняні капітали без використання Карного кодексу, в той же час посилено підгодовуючи і без того жирних "котів" із Заходу. В таких умовах навіть розширення масштабів ринку за рахунок підвищення ставки не таке вже страшне.

Крім цього, розширення "внутрішньої" складової ринку ОВДП, здається, дало б змогу державі раціональніше розпорядитися коштами кредитів МВФ,
МБРР, урядів іноземних держав тощо, тобто спрямувати їх на структурну реформу пріоритетних (перш за все експортоорієнтованих і наукомістких) галузей економіки країни.

У цілому в 1996 р. МФ і НБУ вдалося накопичити значний досвід роботи на ринку ОВДП, хоча їх дії іноді були і дуже невдалими.

Розгляд динаміки прибутку в цій статті відбувається абстраговано на підставі чуток і дискусій між різними зацікавленими відомствами (МФ, ДПАУ,
НБУ) відносно бази і ставки оподаткування операцій ОВДП для фізичних та юридичних осіб на первинному і вторинному ринках і реалій такого оподаткування на тій підставі, що всі оператори ринку перебували в однаковій ситуації. Внаслідок цього таке припущення не повинно значно викривити загальну картину пануючих на ринку тенденцій.

Не визначено також різниці між прибутковістю дисконтних і купонних ОВДП, зумовленої різною кількістю виплат прибутку за ними. В умовах коротких термінів розміщення (до 12 міс.), значних розмірів ставки прибутковості, зіставленого з нею рівня інфляції і практичної відсутності ліквідних напрямків інвестування і реінвестування (крім того, число можливих періодів нарощення складних відсотків — 2—3) розбіжність є незначною (НБУ при розрахунках прибутковості аукціонів також не робить цієї різниці).
Опубліковані в пресі ставки так званої "ефективної прибутковості" є не порівнянням прибутковості оголошеної з прибутковістю з урахуванням реінвестування, а простим порівнянням з аналогічною за прибутковістю (без корекції за ризиком) ставкою по банківському депозиту з урахуванням 30% оподаткування, тобто простим поділом на 0,7.

Користуючись нагодою, хочеться приєднатися до обурення операторів ринку і самого пана Ющенка відносно безглуздостей нашого законодавства. Прибуток за
ОВДП як при погашенні, так і за результатами операцій за будь-якими цінами на вторинному ринку не повинен обкладатися податком на прибуток
(прибутковим податком) із збереженням 15% податку при його репатріації.
Держмито за операції з ДЦП — нонсенс. Всі подібні платежі вельми утруднюють для інвесторів розрахунок цін угод — адже вони повинні розрахувати ставку свого прибутку і прибутку контрагента з урахуванням комісії банку, держмита, комісійних біржі або торгово-інформаційної системи, ставки при первинному розміщенні, ставок на вторинному ринку, індексу інфляції, курсу и50, політики МФ, ставки прибутку альтернативних напрямків інвестування власних коштів тощо: не беручи до уваги принаймні найважливіших факторів ціноутворення, неможливо грамотно та ефективно працювати на ринку.

Невизначеність у царині ціноутворення тягне за собою відторгнення значної частини рядових інвесторів (крім банків — у тих просто немає особливого вибору), в яких давно відбили бажання грати з державою в азартні ігри, оскільки вона постійно змінює правила в ході справи, причому часто — заднім числом. Якщо у МФ проблеми з виконанням дохідної частини бюджету, то нехай воно регулює ставку прибутковості, а не намагається розподілити тільки-но перерозподілене.

НБУ на сьогоднішній день накопичив значний досвід роботи по оформленню випусків і веденню обліку прав на ДЦП. У зв'язку з цим доцільно було б прискорити оформлення порядку роботи на ринку торгівців ЦП та інших фінансових посередників. Це привнесло б на ринок дух здорової конкуренції
(судячи з публікацій, зростання кількості уповноважених дилерів по роботі з
ДКО призвело до того, що ставки комісійних російських банків менші від українських на порядок), а крім того, дало б змогу збільшити його обсяги.

Що ж до банків, то доцільно було б дати їм можливість і в подальшому тримати значну частину своїх резервів в ОВДП (особливо "довгих"), вивільняючи тим самим значні обсяги готівки для кредитування, більш активно впроваджувати схеми ломбардного кредитування (використовуючи ефект мультиплікатора, збільшувати кількість і швидкість грошей в обігу, не друкуючи додаткових грошових знаків). Такі заходи потрібно вжити і щодо формування резервних фондів страхових компаній, інвестиційних фондів і компаній, довірчих товариств.
Прибутковість інвестицій в ОВДП (96) демонструється графіками 2—5. Як бачимо, бурхливі події на ринку мали місце до липня. Після цього крива прибутковості (із середини липня — для коротких і з початку місяця — для довгих) нагадує кардіограму трупа. Тим часом, як це видно з гістограм 2, 4,
5, саме в цей період спостерігається повільне збільшення загальних масштабів ринку за рахунок 91- і 182-денних ОВДП — найпривабливіших для всіх категорій інвесторів, і це незважаючи на значні коливання обсягів виплат у липні—вересні.

Графік 2.

[pic]

Графік 3.

[pic]

120

110

100

Таким чином, можна припустити, що ставки розміщення ОВДП у межах 57—64% річних на строк 91—182 дні були в липні—вересні 1996 р. найприйнятнішими для інвесторів і реальними для держави (тобто ринковими) показниками ціни обслуговування держборгу і термінів його рефінансування, оскільки в цей час на ринку фактично спостерігалась рівновага (ми не враховуємо тут фактору чуток про грошову реформу). Як це видно із співставлення наведених графіків, відповідні параметри для січня—травня ц.р. ста- новили 100—110% річних і 91 день. До кінця листопада параметри близькі до 51—53% річних і
91 дня.

Графік 4.
[pic]

Графік 5.

[pic]

Формування ставки прибутковості відбувалося в умовах практично повного збігу відсічних та середньозважених цін як за дисконтними, так і за купонними ОВДП усіх термінів обігу, що видно з графіків відповідних залежностей.

Для підтвердження думки аналітиків щодо прив'язки прибутковості ОВДП до облікової ставки нам вдалося встановити досить сильну кореляційну залежність (таблиця 13).
Цікаві дані відносНо залежності між прибутковістю ОВДП і різницею між номінальною прибутковістю аукціону і обліковою ставкою демонструють те, як саме реагував ринок ОВДП конкретних термінів на зміну облікової ставки
(таблиця 14).
Таблиця 13.

|Термін обігу ОВДП,|91 |182 |273 |364 |
|дн. | | | | |
|Коефіціє|купонні |0,94051 |0,9611 |0,8384 |0,89896 |
|нт | | | | | |
|кореляці| | | | | |
|ї | | | | | |
| |дисконтн|0,94628 |0,9912 | | |
| |і | | | | |

Таблиця 14.

|Термін обігу ОВДП,|91 |182 |273 |364 |
|дн. | | | | |
|Коефіціє|купонні |-0,191 |-0,688 |0,7212 |0,5336 |
|нт | | | | | |
|кореляці| | | | | |
|ї | | | | | |
| |дисконтн|0,8897 |0,9872 | | |
| |і | | | | |

Як бачимо, дисконтні 91- і 182-денні ОВДП черговий раз показали свій справді ринковий характер; залежність їх досить значна.

Не вдалося встановити залежність між обсягами емісії ОВДП визначених термінів та ставкою прибутку відповідних аукціонів (таблиця 15), а також між обсягами емісії ОВДП визначених термінів та різницею між ціною відсічення і середньозваженою ціною відповідних аукціонів (таблиця 16).

Таблиця 15.

|(Термін обігу ОВДП, дн. |182 |273 |364 |
|91 | | | |
|Коефіцієнт |0,1272 |-0,0581 |-0,0279 |-0,1577|
|кореляції | | | | |

Таблиця 6.

|(Термін обігу | | |182 |273 |364 |
|ОВДП, дн. | |91 | | | |
|Коефіцієнт | |-0,147|0,00426 |-0,0463 |-0,1673|
|кореляції | |94 | | |2 |

Отже, судячи з аналізу даних про угоди на вторинному ринку, визначальний вплив на нього мали всі ті ж фактори, які впливали на первинний ринок, а також динаміка самого первинного ринку.
За даними депозитарію ДЦП НБУ, середньомісячні обсяги угод на позабіржовому ринку становлять майже 140 млн. грн. при середньому обсязі однієї угоди близько 436 тис. грн. Однак внаслідок відсутності повної і доступної офіційної інформації для цього аналізу використовувалися результати торгів на фондовій секції УМВБ, хоч угоди там становлять дуже незначну частину позабіржового ринку (наприклад, 0,6% у листопаді 1996 р.'). Але внаслідок практично монопольного становища банків на цьому ринку дані є досить репрезентативними. Загальний обсяг угод у фондовій секції УМВБ на 31.10.96 р. cтановив майже 62 557 тис. грн., при цьому середній обсяг однієї угоди — майже 91,14 тис. грн. Розподіл обсягів угод за місяцями у відсотках представлено у гістограмі 4.

Гістограма 4.

[pic]

Зіставляючи ці дані з результатами вищенаведеного аналізу, можна відзначити, що:

— основними операторами на цьому ринку були банки (середній розмір однієї угоди промовляє сам за себе); крім того, досить великі комісійні, які стягуються біржею (по 1% з покупця і продавця), могли "витримати" знову ж таки в основному банки: їм не доводилося платити самим собі комісійні (до
0,5% додатково з кожного учасника операції);

— переважна більшість угод була укладена у травні—серпні, тобто в період перманентного спаду ставок на первинному ринку, коли банки займались арбітражем аукціон— клієнти, одержуючи монопольні надприбутки від продажу раніше куплених суперприбуткових ОВДП;

— як у періоди зростання ставок на первинних аукціонах, так і в періоди їх спаду ринок різко скорочувався як за загальними обсягами, так і за середніми обсягами однієї угоди;
— стабільність або підвищення курсу UAK (UAH) гнітюче діяли на ринок; — існує певна кореляційна залежність між щомісячним обсягом угод та їх середнім розміром (коефіцієнт 0,74), тобто розширення ринку досягалось не стільки за рахунок залучення нових учасників, скільки за рахунок посилення азарту старих.

Як показує діаграма 2, позабіржовий ринок, по суті, дорівнює ринку 91- денних ОВДП.

Внаслідок цього розгляд вторинного ринку в даній статті в подальшому грунтуватиметься на аналізі операцій з 91-денними ОВДП.

Параметри операцій з ними станом на 31.10.96 р. у цілому демонструються у гістограмах 5, 6, 7.

Діаграма 2. Відношення обсягів операцій з ОВДП (за термінами) до всього обсягу операцій

[pic]

Гістограма 5.

[pic]

Як бачимо, гістограма 5, яка демонструє процентне співвідношення обсягів угод 391- денними ОВДП, практично цілком відповідає гістограмі 4.
Гістограма 6.

[pic]

Гістограма 7.

Середній обсяг угод з 91-ден. ОВДП, тис. грн.

[pic]

Таблиця 17 демонструє процентне співвідношення між обсягами угод і кількістю угод 391- денними ОВДП до загальної кількості":

Таблиця 17.
|Пройшло з |Кількість угод у % |Обсяг угод у % до |
|дати |до усього |усього |
|аукціону | | |
|до ЗО дн. |40,58 |54,16 |
|вкл. | | |
|до 60 дн. |37,67 |29,08 |
|вкл. | | |
|до 90 дн. |21,75 |16,76 |
|вкл. | | |

Із таблиці 17 видно, як активно банки грали на перепродажу коротких
ОВДП, причому великими пакетами.

У сучасних економічних умовах України банки — одні з основних операторів та інвесторів на ринку — практично не мають альтернативних ОВДП за прибутковістю (не кажучи вже про надійність) напрямків використання власних і залучених коштів. При цьому уряд і НБУ робили і роблять усе, щоб не дати змоги нашим банкам "піднятися", збільшити свої розміри, а значить, і можливості. В результаті потужність банківської системи України не можна зіставити навіть з російською, хоч і там проблем вистачає. Результати такої політики заслуговують на окремий розгляд, а тут ми обмежимося лише аналізом
ЇЇ наслідків щодо ринку ОВДП.

Здається, практично всі кроки по оздоровленню своєї економіки (не кажучи вже про їх правове забезпечення) Україна робить слідом за Росією — із запізненням від декількох місяців до кількох років, при цьому акуратно повторюючи помилки попередника.
Скільки галасу свого часу наробив "чорний вівторок" 11.10.94 р. у Росії!
Скільки писалось про те, що одним із основних факторів від початку обвалу
RUR., а потім спаду USD вже на наступному тижні стали відповідно відплив коштів із ринку ДКО та розміщення чергових їх тримісячних випусків! Але це не навчило: на хвилі "стабільного" пореформеного курсу ПАН, вже після
"відпущення" його курсу з боку НБУ, МФ вирішило "скинути ставку" перед виплатами в грудні 1996 — січні 1997 рр.

Виявилося, що обманювати МВФ набагато простіше, ніж щось реально змінити в економіці.

У таких умовах, коли банки практично не можуть "по-старому" заробляти свої гроші за рахунок кредитування прямих позичальників, коли інфляція в серпні—вересні становила 5,7% і 2% відповідно, а ставка за всіма ОВДП різко зменшилась, вони пустилися на всі заставки на валютному ринку. Справді, за підсумками 207-го і 210-го аукціонів (22 і 29.10.96 відповідно) ставка прибутковості за 91-денними ОВДП впала до 30,65 і 30,19% річних, при тому, що ставки міжбанку за overnight сягали ЗО—35%, а за ЗО-ден. — 60— 65%.
Внаслідок цього банки не лише перестали інвестувати в ОВДП нові гроші, а й стали "уходити в долар" з надією на спекулятивні надприбутки. Як підсумок цього — явно завищений курс UAH (середній офіційний курс USD у червні—липні
1996 р. — 180031 UAK) вдалося розкачати на міжбанку . Посилився потенціал арбітражу ММВБ—УМВБ та УМВБ—міжбанк, а потім на ринку всі стали
"ведмедями". А тут ще й НБУ, змушений "підганяти рішення під відповідь" — підтримувати показник чистих зовнішніх активів перед МВФ, виступив основним покупцем USD на міжбанку і ММВБ. Отже, 05.10- 22.11.96 р. UAH девальвувала на 6,31%.

Однак девальвація UAH — не єдиний негативний результат непродуманої політики МФ, не узгодженої до того ж із НБУ. Головне — втрата довіри консервативних інвесторів (перш за все нерезидентів)' , а також хаос на ринку, наслідком якого став катастрофічний спад обсягів залучення грошей резидентів на придбання ОВДП.

МФ, звичайно, опам'яталося, але було пізно: місяць (з 17.10.96 по
14.11.96) обсяги залучення 91-денних ОВДП становили в середньому 3,1 млн. грн. за аукціон (у сумі — 18,8 млн. грн.), 182-денних — 6,1 і 55,6 млн. грн. відповідно. Куди поділися гроші — ми вже бачили вище. В паніці
12.11.96 р. МФ різко (на 12,26 процентних пункта) підняло ставку прибутковості на 91-ден. ОВДП, а 15.11.96 р. — майже так само різко (на 6,9 процентних пункта) на 182-денні. Як наслідок, 15.11.96 р. обсяг розміщення
91-денних ОВДП становив 35,9 млн. грн. (прибутковість акціону 45,96% річних), 21.11.96 р. — 74,3 млн. грн. (56,88%); на цю ж дату (21.11.96 р.) обсяг розміщення 182-денних ОВДП становив 28,4 млн. грн. (59,9%).

Таким чином, дуже (на 106,1 млн. грн. за ціною розміщення) ускладнивши собі життя в лютому 1997 р., девальвувавши UAH, підірвавши довіру іноземних і вітчизняних інвесторів, одержавши за місяць всього лише близько 74,4 млн. грн. за низькою ціною, заплативши в 1,5 раза дорожче за вказані 106,1 млн. грн. за 91-денні ОВДП, МФ у результаті опинилося на тому ж місці.

Залишається сподіватися, що емітент одержав корисний урок: в умовах, коли банки реально можуть заробляти лише на ОВДП і валюті, поводитися з обсягами і ставкою на ринку необхідно дуже обережно — ейфорія від вдало проведеної деномінації національної валюти і реалії економіки — все ще "дві великі різниці".

Таким чином, основою політики емітента має бути повільне, поступове зростання ринку при стабільній (та/або передбаченій) ставці прибутковості, орієнтованої на облікову ставку НБУ, індекс інфляції і темпи девальвації
UAH. І звичайно, політика ця повинна бути гласною, а повна офіційна інформація про параметри ринку — доступною для всіх суб'єктів господарювання.

Нині можна виділити такі фактори, які здатні впливати або навіть визначати динаміку рівня прибутковості ДЦП у майбутньому.

Фактори, що впливають на зростання номінальної прибутковості ОВДП на початку 1997 р.:

— всі фактори, що посилюють інфляцію (декларовані МФ на 1997 р. показники інфляції на рівні 24,5%, на нашу думку, витримані не будуть);

— великі обсяги погашення ОВДП уже, в І—II кварталах 1994 р. (див. графік
6),

— заплановане зниження податків повинно (хоч і тимчасово) різко скоротити прибуткову частину бюджету протягом як мінімум перших трьох кварталів 1997 р., що змусить МФ шукати альтернативні джерела фінансування, а саме (а можливо, і в основному) за рахунок ринку ДЦП. В свою чергу, швидко і значно розширити ринок можна буде, лише збільшивши їх прибутковість.

Фактори, які протидіють зростанню номінальної прибутковості ОВДП на початку 1997 р.:

— емісія єврооблігацій та ДЦП, аналогічних ОВДП (давно запланований випуск казначейських векселів);

— взагалі всі фактори, які збільшують пропозицію грошей на ринку ОВДП, а саме: а) жорстка регламентованість, достатній ступінь керування з боку НБУ і відносно невеликі обсяги валютного ринку України взагалі гнітюче діють на прибутковість валютних спекуляцій, що призводить до відвернення спекулятивного капіталу на ринок ОВДП; б) одержання кредитів МВФ, оскільки ці кошти можуть бути реалізовані на валютному ринку, а виручена гривнєва маса потім може бути спрямована на погашення ОВДП; в) наявність в НБУ стабілізаційного фонду UAH; г) жорстке регулювання економіки, відсутність надійних і досить прибуткових напрямків інвестування для значної частини господарюючих суб'єктів.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7