Это одна из наиболее распространенных форм финансирования инвестиционных проектов, она является предпочтительной формой финансирования первоначальных стадий крупных инвестиционных проектов. Акционерный капитал можно приобретать путем эмиссий двух видов акций: привилегированных и обыкновенных. Потенциальными покупателями могут стать: заказчики, заинтересованные в продукции, производимой в результате завершения проекта и ввода в эксплуатацию мощностей; внешние инвесторы, заинтересованные в окупаемости вложенных средств, получении налоговых выигрышей или в приросте стоимости основного капитала на условиях ограниченной аренды или ограниченного участия.

Акционерный капитал может вноситься ими в виде денежных вкладов, оборудования, технологий, а также в форме экономического обоснования проекта или права использования национальных ресурсов, если акционерами являются правительственные организации.

Привлекательность этой формы финансирования объясняется тем, что основной объем финансовых или иных ресурсов поступает от участников проекта в начале его реализации, хотя могут производиться вклады в форме подчиненных кредитов и в ходе осуществления проекта в начале его реализации. В то же время ее использование дает возможность перенести на более поздние сроки выплату основных сумм погашения задолженности, когда возрастает способность проекта генерировать доходы, а прогнозируемые капитальные затраты и требования к финансированию будут более точными.

Для финансирования крупных проектов, требующих больших капитальных затрат, выпуск акций совмещается с выпуском долговых обязательств.

Долгосрочное финансирование

Источниками долгосрочного долгового финансирования могут быть:

долгосрочные кредиты в коммерческих банках;

кредиты в государственных учреждениях;

ипотечные ссуды;

частное размещение долговых обязательств.

Выбор варианта долгосрочного долгового финансирования должен базироваться на результатах анализа устойчивости проекта и оценок возможностей проекта обеспечивать погашение кредита и выплату процентных ставок. В дополнение к указанным выше источникам долгосрочного финансирования могут использоваться такие формы, как эмиссия облигаций и долговых обязательств (эта форма финансирования инвестиционных проектов часто используется при осуществлении проектов по реконструкции и расширению действующих предприятий).

Кредиты как форма финансирования инвестиционных проектов

Если кредит в коммерческом банке или государственных учреждениях представляется выгодной формой финансирования проекта, то его участники должны разработать общую стратегию финансовых отношений с банками.

Наиболее распространенный вариант такой стратегии заключается в том, что вначале к переговорам привлекаются банки, имеющие с участниками проекта прочные финансовые отношения или выражающие интерес к развитию таких связей, а затем одному из этих банков предлагается занять ведущую роль на переговорах о кредите с другими банками.

Менее распространенным подходом, но иногда очень плодотворным является объединение участников проекта в группу, выполняющую функции синдиката, для получения средств на принципах “клубного кредита”. В этом случае переговоры с каждым из банков проводятся на индивидуальной основе, что предоставляет участникам определенную гибкость в последующих переговорах с инвесторами по поводу кредита.

Выбор условий кредитования проекта определяется чувствительностью его экономических показателей к изменению ставки, а также получаемой потенциальной экономией (если рынок характеризуется нормальной, повышающейся кривой процентных доходов). В зависимости от этих характеристик проекта могут использоваться фиксированные процентные ставки или так называемые “скользящие” процентные ставки, то есть изменяющиеся в зависимости от периода кредитования. Потенциальная экономия рассчитывается как разность между суммарными затратами на выплату финансовых процентных ставок долгосрочного кредита и текущими суммарными затратами на выплату скользящих процентных ставок. Важным фактором, определяющим выбор условий кредитования, являются и сроки истечения долговых обязательств. Скользящие процентные ставки могут быть рекомендованы при относительно коротких периодах кредитования; фиксированные - при длительных.

При выборе условий кредитования необходимо учитывать ситуацию на кредитном рынке, которая определяет поведение банков-кредиторов. Кредиты предоставляются банками на условиях, учитывающих финансовую репутацию заемщика, все виды принимаемого банком риска, источники привлечения средств для рефинансирования предоставляемых кредиторов и другие аспекты каждого конкретного проекта, предлагаемого к финансированию. Они носят строго целевой характер, то есть могут использоваться лишь на цели, согласованные с банком. При этом банк следит за соблюдением целевого принципа использования кредитов.

По кредитам заемщики уплачивают проценты в валюте по “плавающим” и фиксированным ставкам, устанавливаемым банком, исходя из реальной стоимости привлеченных банком средств в соответствующей валюте на финансовых рынках, с добавлением маржи, определяемой банком в зависимости от конкретных условий реализации проектов и связанных с ним рисков, характера предоставляемого обеспечения, финансового положения заемщика и других факторов.

В настоящее время для российских коммерческих банков характерны следующие условия кредитования проектов:

финансирование предоставляется для экспортоориентированных проектов, в первую очередь, в области рыболовства, деревообработки, цветной и черной металлургии, нефтяной и газовой промышленности, военно-промышленного комплекса;

минимальный коэффициент покрытия долга 1.5 определяется на основе общей суммы кратко- и долгосрочного долга заемщика;

рентабельность проекта должна быть, как правило, более 15%;

проект должен иметь финансовую окупаемость и хорошие перспективы получения доходов в иностранной валюте;

проект должен быть безопасным для окружающей среды и способствовать экономическому развитию России;

собственные инвестиции заемщика в проект должны превышать 30% общей стоимости проекта.

Дополнительными требованиями по обеспечению кредита, выдвигаемыми банками, являются:

безусловные и безотзывные платежные гарантии юридических лиц, располагающих валютными средствами (или надежными источниками этих средств), достаточными для выполнения обязательств по кредиту;

размещение в банке-кредиторе валютного или рублевого депозита;

переуступка в пользу банка права получения и распоряжения валютной выручкой по контрактам, плательщиками по которым являются фирмы с надежной, по мнению банка, платежной репутацией;

залог имущества и имущественных прав клиента;

страхование кредита.

При кредитовании крупномасштабных проектов коммерческие банки, как правило, требуют, чтобы сумма кредита определялась размером минимального риска на одного заемщика, и приоритет отдается проектам, предусматривающим перевооружение и модернизацию уже действующих производств без дополнительного капитального строительства в значительных объемах, равно как и проектам, подразумевающим вложение клиентами собственных валютных средств наряду с привлечением банковских кредитов. В сложившихся условиях коммерческие банки практически не предоставляют кредиты для финансирования внедрения принципиально новых технологических разработок.

Ипотечные ссуды

Ссуда под залог недвижимости (ипотека) получила распространение в странах с развитой рыночной экономикой как один из важнейших источников долгосрочного финансирования. В такой сделке владелец имущества получает ссуду у залогодержателя и в качестве обеспечения возврата долга передает последнему право на преимущественное удовлетворение своего требования из стоимости заложенного имущества в случае отказа от погашения или неполного погашения задолженности. Наиболее распространенными объектами залога являются жилые дома, фермы, земля, другие виды недвижимости, находящиеся в собственности юридических и физических лиц.

Для финансирования инвестиционных проектов используется несколько видов ссуд:

стандартная ипотечная ссуда (погашение долга и выплата процентов осуществляются равными долями);

ссуда с ростом платежей (на начальном этапе взносы увеличиваются с определенным постоянным темпом, а далее выплачиваются постоянными суммами);

ипотека с изменяющейся суммой выплат (в льготный период выплачиваются только проценты и основная сумма долга не увеличивается);

ипотека с залоговым счетом (открывается специальный счет, на который должник вносит некоторую сумму для подстраховки выплат взносов на первом этапе осуществления проекта);

заём со снижений ставкой (залоговый счет открывает продавец поставляемого оборудования).

3.2 Традиционное и венчурное финансирование

В ряду проблем финансирования инвестиционных проектов можно выделить их ядро - проблемы, связанные с недостатком собственного капитала предпринимателей. В частности, хронический дефицит собственных средств испытывает подавляющее большинство малых и средних предприятий.

Как известно, для финансирования любого инвестиционного проекта можно использовать собственные средства (вклады партнеров, акционерный капитал) и заемные (кредиты) примерно в равной пропорции. Такое традиционное финансирование, или финансирование с обеспечением, в нашей стране пока не находит широкого применения из-за двойственной проблемы: "заемщики не могут, кредиторы не хотят" или "кредиторы не могут, заемщики не хотят".

Высокая стоимость кредитов и опасение оказаться в финансовой зависимости нередко становятся барьером для их использования - предприниматели не хотят прибегать к кредитованию. Кроме того, ограниченность традиционного кредитного финансирования связана с жесткими требованиями к доле собственных средств (30-50% общей стоимости проекта), а также с необходимостью залогового обеспечения. Выполнение этих условий зачастую нереально для малых и средних предприятий: и собственных средств не хватает, и закладывать нечего. Таким образом, предприниматели не могут использовать кредиты, а кредиторы не хотят рисковать и идти на уступки в структуре кредитования.

Заметим, что правило традиционного финансирования "СК > ЗК" (СК - собственный капитал, ЗК - заемный капитал) направлено в первую очередь на разделение риска между собственниками и кредиторами. Вкладывая собственный капитал, предприниматель демонстрирует свою уверенность в успехе реализации проекта, что документально подтверждают расчеты экономической эффективности инвестиций в бизнес-плане.

Для иллюстрации современной ситуации в рассматриваемой сфере приведем некоторые статистические данные.

В России в 2005 г. объем инвестиций в основной капитал составил 3534 млрд. руб., а темп роста к предыдущему году - 110,7%. В структуре инвестиций собственные средства занимают 47,7%, в том числе за счет прибыли осуществлено 22,42% инвестиций, из амортизации - 22,1%, а привлеченные средства составили 52,3%, в том числе бюджетные

средства - 20,1%. В расчете на душу населения инвестиции в основной капитал составили в 2004 г. 18 981 руб.- приблизительно 700 долл.

Иностранные инвестиции в экономику России, по данным на конец 2005 г., составили 111 835 млн. долл., в том числе прямые - 49 751 млн. долл., портфельные - 1903 млн. долл., прочие - 60 181 млн. долл.

В 2004 г. организациям были предоставлены кредиты на сумму 3189,3 млрд. руб., в 2005 г. - на сумму 4187,9 млрд. руб.

Нехватка кредитных ресурсов у отдельных российских банков для финансирования крупных инвестиционных проектов обусловлена тем, что в производстве идет процесс объединения и укрупнения бизнеса, а банки многочисленны, малы и разрозненны. Например, нередко отдельный региональный банк не может предоставить кредит для финансирования инвестиционных проектов реконструкции или технического перевооружения крупного предприятия. Эту проблему может преодолеть синдицированное кредитование - форма мобилизации ресурсов небольших банков и разделения рисков среди многих участников. Синдицированное кредитование позволяет организовать потоки капитала из одного региона в другой, выйти на международные рынки, в том числе под гарантии страховых агентств.

Венчурное финансирование в противовес традиционному не связано с жесткими ограничениями доли собственного капитала. Условиями венчурного финансирования являются быстрая окупаемость и высокая доходность - для компенсации высокого риска инвестирования отбирают проекты с ожидаемой годовой нормой доходности порядка 30-40%. Венчурный капитал называют рисковым капиталом, капиталом шансов. Венчурный фонд объединяет свободные средства многих участников и инвестирует их преимущественно как стартовый капитал - для развития на базе инноваций новых компаний, обладающих уникальными чертами и мощным потенциалом роста, с сильной руководящей командой. Минимизацию риска обеспечивает высокий конкурс заявок, жесткий отбор немногих высокоэффективных проектов.

Венчурный капитал помимо функции обеспечения (финансирования) как таковой выполняет также функцию сопровождения бизнеса - обеспечивает консультационной поддержкой и конфиденциальной информацией, передает опыт гибкого управления, быстрого принятия решений, сервиса. Эти функции охватывают все фазы жизненного цикла и оказывают влияние на процесс изготовления товаров и на результаты деятельности.

В соответствии с разделением финансирования на традиционное и венчурное среди так называемых заинтересованных лиц (покупающих акции компании) различают стратегических и финансовых инвесторов.

Стратегические инвесторы стремятся к росту рентабельности своего основного вида деятельности и инвестируют обычно в компании из смежных отраслей, приобретая крупный пакет акций. Стратегические инвесторы заинтересованы в полном контроле или, по крайней мере, в контроле основных решений. Как правило, они относятся к той же сфере бизнеса и активно участвуют в текущем управлении компанией. Стратегические инвесторы нацелены на реализацию определенной стратегии - рост продаж, лидерство на рынке, снижение затрат, высокие дивиденды и т.д.

Финансовые (венчурные) инвесторы стремятся к максимизации стоимости бизнеса и собственного дохода за счет своевременного выхода из проекта. Они приобретают небольшой, обычно блокирующий пакет акций, выбирая небольшую динамичную компанию, акции которой пока не котируются на рынке, с целью продажи своего пакета акций через 4-6 лет с высокой доходностью. Участие их в управлении ограниченно. Оно осуществляется на уровне совета директоров и собрания акционеров и сводится к отслеживанию принятия решений. Кроме приобретения акций существуют также и другие схемы венчурного финансирования, сочетающие акционерный, ссудный и предпринимательский капитал.

Объекты венчурного финансирования - это небольшие инновационные фирмы с хорошим менеджментом (сложившимся коллективом), высоким потенциалом роста объемов продаж, отсутствием сильных конкурентов в данном сегменте рынка. В финансировании с участием венчурных инвесторов выделяют начальную и экспансионную стадии. Эти стадии разделяет момент окупаемости инвестиций - переход от отрицательных финансовых результатов к положительным, из зоны инвестиций в зону дезинвестиций.

На начальной стадии финансирования (Early Stage-Financing) объединяются собственные и привлеченные средства предпринимателя и средства венчурного фонда для организации тепличного и стартового финансирования исследований и разработок новых изделий и запуска производства.

Фаза тепличного финансирования (Seed-Financing) включает этапы оценки идеи проекта, связанной с удовлетворением спроса на определенные товары (продукты или услуги), маркетинговых исследований и сопоставлений потребностей рынка с производственными возможностями. Это период зарождения венчура. После создания прототипов новшества и разработки бизнес-плана, который проходит жесткую экспертизу, начинается поддержка компании венчурным инвестором. Затраты на экспертизу бизнес-планов для венчурного фонда являются невозвратными, так как положительное решение о стартовом финансировании получают лишь несколько процентов от всех заявок.

Фаза стартового финансирования (Start-up-Financing) включает этапы создания компании (как правило, закрытого акционерного общества), разработки продукта и подготовки средств производства, детализации рыночной концепции товара. В рамках этой фазы анализируются реальные пути воплощения идеи проекта:

- что производить (какие продукты и услуги);

- как, когда (в какие сроки, каким способом);

- где, кто и какую работу должен выполнять;

- почему это целесообразно (кому это нужно, для кого предназначены результаты деятельности).

После удачного стартового финансирования начинается производство. Первая фаза производства охватывает запуск производства с помощью средств предпринимателя и венчурных инвесторов, выход на рынок и налаживание устойчивой системы сбыта. Размер прибыли зависит от выбранной стратегии ценообразования и характеризуется в этот период нарастанием темпов роста.

На стадии экспансии (Expansion-Stage-Financing), которая охватывает вторую, третью и четвертую фазы производства до начала спада подразумевается дальнейшее долевое финансирование и кредитное. Если развитие осуществляется успешно, то готовится выход компании на открытый рынок ценных бумаг. В противном случае необходим другой путь, например слияние с другой, крупной компанией. Эмиссия акций означает наступление этапа зрелости. После насыщения рынка, стабилизации объемов продаж и замедления темпов роста прибыли на третьей фазе производства следует, как правило, выход из бизнеса венчурных инвесторов - продажа принадлежащего им пакета акций. Выручка от продажи акций намного превышает затраты венчурных инвесторов в период учреждения организации, их вклады в развитие и на дополнительную эмиссию акций.

3.3 Облигационные займы

Для повышения эффективности производства в условиях развитой экономики особое значение имеет способность предприятий гибко использовать рыночные инструменты и механизмы в процессе финансирования своей хозяйственной деятельности.

В условиях совершенного рынка, равных ставок налогообложения различных финансовых инструментов и отсутствия регулирующих мер любая структура финансирования предприятия не должна оказывать заметного влияния на результаты его деятельности и рентабельность. Однако в реальных рыночных условиях предприятия часто сталкиваются с различными рисками, что обуславливает наличие определенной иерархии форм и источников финансирования.

На практике не только крупные, но и мелкие и средние предприятия прибегают к различным источникам внешнего инвестирования, в том числе к банковским кредитам, заимствованию средств на финансовых рынках, использованию рисковых капиталов и т.д. Выбор источников финансирования зависит от многочисленных факторов, среди которых – размер предприятия, природа его рынков, отрасль и сфера деятельности, технологические особенности, специфика выпускаемой продукции, характер государственного регулирования и налогообложения бизнеса, связи с рынками и др.

Как показывает зарубежный опыт, важное место в структуре внешних источников финансирования корпораций занимают эмиссии ценных бумаг и, прежде всего, акций и облигаций. В современных развитых странах облигационная масса корпораций составляет, как правило, от 10—15 до 60—65% общих объемов эмиссий ценных корпоративных бумаг, что свидетельствует о важной роли облигаций как альтернативного источника инвестиций.

Большие надежды возлагаются на рынок корпоративных облигаций и в России как на перспективный источник дополнительных инвестиционных ресурсов для реального сектора экономики. До недавнего времени этот рынок развивался крайне вяло, носил депрессивный и узконаправленный характер.

Вместе с этим сегодня появились благоприятные предпосылки для изменения сложившейся ситуации в лучшую сторону. Как будет показано далее, при условии проведения необходимых мероприятий в целях ускоренного развития в России рынка корпоративных облигаций станет возможным производительное использование его инвестиционного потенциала.

Исторически появление облигаций на мировой финансовой сцене, а именно – в XVI в. во Франции – было вызвано тем, что ортодоксальная церковь жестоко преследовала ростовщиков. Остроумный способ избежать преследований был найден в выпуске облигаций, что позволяло трактовать действия кредитора (заимодавца) не как ростовщическую операцию (дачу денег в рост), а как покупку потока доходов.

Прежде всего, облигация является ценной бумагой, удостоверяющей отношения займа между ее владельцем (кредитором или инвестором) и лицом, выпустившим ее (заемщиком или эмитентом). Главное ее достоинство состоит в том, что она является наиболее действенным и эффективным инструментом, позволяющим, не перераспределяя собственность, аккумулировать средства инвесторов и обеспечить предприятиям доступ на рынок капиталов.

В этом своем качестве облигация удостоверяет:

факт предоставления владельцем ценной бумаги денежных средств эмитенту (корпорации);

обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечении оговоренного срока сумму, которую эмитент получил при выпуске данной бумаги (т.е. вернуть сумму основного долга);

обязательство эмитента выплачивать держателю облигации фиксированный доход в виде процента от номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента.

Облигации отличаются завидным многообразием. В частности, они различаются по статусу заемщика (эмитента); по срокам, на которые выпускаются займы; по целям выпуска; по способам выплаты доходов и/или погашения и другим критериям.

При этом облигации корпораций являются наиболее подверженным инновациям видом ценных бумаг. Всплески инфляции и опасность обесценения денег существенно видоизменили рынок облигаций, и классический тип этой бумаги как долгового свидетельства, выпущенного на заранее определенный срок под фиксированный процент, в значительной мере отошел в прошлое. Благодаря целому ряду новшеств облигация стала намного более удобным финансовым инструментом. В целом, все развитие облигационного рынка в послевоенные десятилетия можно охарактеризовать как обретение гибкости, причем свобода маневра увеличилась как для эмитентов облигаций, так и для инвесторов.

Эмиссия облигаций – удобный способ мобилизации капитальных фондов, содержащий ряд привлекательных черт для корпораций.

Основными преимуществами облигационного займа как инструмента привлечения инвестиций с точки зрения предприятия-эмитента являются:

возможность мобилизации значительных объемов денежных средств и финансирования крупномасштабных инвестиционных проектов и программ на экономически выгодных для предприятия условиях без угрозы вмешательства инвесторов (владельцев облигаций) в управление его текущей финансово-хозяйственной деятельностью;

возможность маневрирования при определении характеристик выпуска: все параметры облигационного займа (объем эмиссии, процентная ставка, сроки, условия обращения и погашения и т.д.) определяются эмитентом самостоятельно с учетом характера осуществляемого за счет привлекаемых средств инвестиционного проекта;

возможность аккумулирования денежных средств частных инвесторов (населения), привлечения финансовых ресурсов юридических лиц на достаточно длительный срок (продолжительнее срока кредитов, предоставляемых коммерческими банками) и на более выгодных условиях с учетом реальной экономической обстановки и состояния финансового рынка;

обеспечение оптимального сочетания уровня доходности для инвесторов, с одной стороны, и уровня затрат предприятия-эмитента на подготовку и обслуживание облигационного займа, с другой стороны;

оптимизация взаиморасчетов, структуры дебиторской и кредиторской задолженности предприятия-эмитента.

В то же время облигация – весьма жесткое долговое обязательство: осуществляя эмиссию облигаций, эмитент несет определенные риски, и всегда существует вероятность того, что облигационный займ не будет успешным, т.е. сам факт эмиссии облигаций еще не гарантирует их размещения на разработанных эмитентом условиях.

В связи с этим, рассматривая финансовые возможности облигаций, следует учитывать противоречивый характер интересов эмитента и инвесторов. Поэтому при организации облигационных займов, в процессе конструирования ценных бумаг важно уметь найти «золотую середину», обеспечить баланс этих интересов на основе комплексного анализа преимуществ и недостатков данного финансового инструмента.

Исследование зарубежного опыта позволяет выделить несколько важнейших особенностей функционирования рынка корпоративных облигаций3:

корпоративные облигации, как правило, обеспечивают привлечение капитала на длительный период: это долгосрочные займы, размещаемые на рынке ценных бумаг, однако в последние десятилетия наметилась тенденция к сокращению сроков их обращения (с 25—30 лет до 5—10 лет), что связано, с одной стороны, с ускорением внедрения новейших научно-технических разработок, приводящим к быстрому старению основных фондов, широкому использованию механизмов ускоренной амортизации и т.д., а, с другой стороны, со стремлением инвесторов вкладывать свои средства в ценные бумаги с более короткими сроками погашения и уменьшить тем самым инвестиционные риски;

портфель выпускаемых корпорациями облигаций неоднороден: различия в выборе характеристик выпускаемых облигаций обусловлены такими факторами, как отраслевая специфика, связи корпораций с рынком ценных бумаг и кредитной системой, деловой престиж, финансовое положение;

в процессе обращения корпоративных облигаций на рынке приоритетное внимание уделяется вопросам оценки их качества и надежности: более высокое качество облигации означает более низкий процент выплат по ней и, соответственно, более выгодные для эмитента условия привлечения инвестиций;

для корпоративных облигаций характерна большая устойчивость по сравнению с другими ценными бумагами: курс облигаций, как правило, не снижается при ухудшении конъюнктуры, он становится даже более привлекательным для инвесторов по сравнению с акциями и ценными государственными бумагами;

значительную часть держателей (владельцев) корпоративных облигаций составляют, как правило, мелкие инвесторы и население: высокая доля индивидуальных участников на рынке ценных бумаг является характерной чертой для стран с развитой рыночной экономикой и отражает современные тенденции к переходу денежных средств из своих традиционных форм (сбережения, наличность, банковские депозиты и т.п.) в форму ценных бумаг и превращению все большей массы капитала в ценные бумаги, доступные самому широкому кругу инвесторов.

Таким образом, облигационные займы являются перспективным инструментом мобилизации свободных средств инвесторов в интересах развития предприятия – эмитента и, в конечном итоге, всей экономики в целом. Несомненно, многое из мирового опыта может пригодиться и в России.

Учитывая ограниченность инвестиционных ресурсов в современных условиях России, выход из создавшейся ситуации видится, прежде всего, в ускоренном развитии рынка корпоративных облигационных займов, которое позволило бы параллельно решить сразу несколько важных задач:

привлечь дополнительные инвестиционные ресурсы в реальный сектор экономики, наиболее полно задействовав свободные денежные средства и сбережения населения;

повысить инвестиционную привлекательность акций промышленных предприятий, способствуя тем самым развитию соответствующего сегмента рынка ценных бумаг;

обеспечить профессиональным участникам рынка ценных бумаг дополнительные возможности для осуществления ими своей профессиональной деятельности за счет появления новых финансовых инструментов.

Российская действительность, условия экономики переходного периода, безусловно, наложили известный отпечаток на процессы использования финансовых инструментов рынка ценных бумаг в целях привлечения инвестиций, в том числе посредством выпуска корпоративных облигаций.

В настоящее время на российском рынке ценных бумаг корпоративные облигации занимают более чем скромное место. Это относится как к объемам выпуска в целом, так и к доле облигаций, обращающихся на рынке. Так, в 1998 г. акционерными обществами было зарегистрировано 19 848 выпусков акций и всего 93 выпуска облигаций.

Анализ количественных показателей, качественных характеристик и общих тенденций рынка ценных бумаг показывает, что активность российских компаний – эмитентов в выпуске облигационных займов до последнего времени оставалась необыкновенно низкой. Подобное состояние дел на рынке корпоративных облигаций в нашей стране обусловлено наличием ряда серьезных проблем, тормозивших процесс его развития и реализации инвестиционного потенциала.

Прежде всего, в качестве одной из ключевых проблем, сдерживавших до недавнего времени развитие рынка корпоративных облигаций в России, следует назвать нерациональный порядок налогообложения операций.

Как известно, в российской практике бухгалтерского учета выплачиваемые эмитентами проценты по облигациям не относятся к составу затрат, включаемых в себестоимость, и выплачиваются из чистой прибыли, что резко снижает эффективность займа. Необходимо подчеркнуть, что такой порядок не соответствует международным стандартам бухгалтерского учета, согласно которым проценты по облигациям и кредитам должны удерживаться из прибыли до налогообложения.

Только с выходом Постановления Правительства РФ от 26 июня 1999 г. № 6965 стало возможным отнесение процентов по облигациям, выплачиваемых эмитентами, на себестоимость. Однако такой порядок действует только в отношении облигаций, обращение которых осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Это обстоятельство существенно ограничивает круг возможных эмитентов: при невозможности и/или нецелесообразности выведения облигаций для обращения через организаторов торговли эффективность эмиссии облигаций по-прежнему будет невысокой.

Еще один аспект нерациональности налогообложения корпоративных облигаций связан с существованием налога на операции с ценными бумагами, который уплачивается эмитентами при государственной регистрации выпусков ценных бумаг в размере 0,8% от их номинальной стоимости, причем независимо от срока обращения облигаций. Данное обстоятельство вынуждает эмитентов выпускать облигации на длительный срок (год и более), что в условиях нестабильности существенно ограничивает их привлекательность для инвесторов. В случае выпуска облигаций с короткими сроками обращения уплата налога на операции с ценными бумагами автоматически приводит к ощутимому увеличению стоимости привлекаемых денежных ресурсов (например, для эмитента трехмесячных облигаций уплата указанного налога увеличивает фактическую стоимость заимствований не на 0,8%, а на 3,2% годовых).

Другим сдерживающим развитие облигационного рынка в России фактором выступает то, что облигации, удостоверяя отношения займа, являются более «строгими и обязательными» бумагами. Тяжелое финансовое состояние и неудовлетворительная структура капитала большинства российских предприятий в случае эмиссии ими долговых обязательств (облигаций) может привести к дальнейшему ухудшению их финансовых показателей.

Еще одна проблема состоит в том, что в отношении облигаций установлен ряд законодательных требований, также в известной степени ограничивающих их выпуск. Так, в соответствии с Гражданским кодексом РФ и Федеральным законом «Об акционерных обществах»6 при выпуске облигаций эмитентом в обязательном порядке должны быть соблюдены следующие формальные условия:

номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для целей выпуска;

выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала;

выпуск облигаций без обеспечения допускается на третьем году существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества;

общество также не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества меньше количества акций, право на приобретение, которых предоставляют облигации.

Некоторыми специалистами в области рынка ценных бумаг предлагается внести изменения в Гражданский кодекс РФ и Закон «Об акционерных обществах», снимающие эти «искусственные препятствия для осуществления эмиссии корпоративных облигаций»7 , однако предлагаемая ими аргументация явно недостаточна. На начальных этапах развития рынка корпоративных облигаций представляется более логичным и даже совершенно необходимым в интересах защиты прав инвесторов (в том числе населения) существование предусмотренных действующим законодательством РФ ограничений в части сроков и объемов эмиссии.

Наконец, вплоть до самого последнего времени в России сохранялись крайне неблагоприятные макроэкономические условия для организации облигационных займов, имелось большое количество объективных сдерживающих причин, обусловленных самой спецификой развития российской экономики. Среди них – высокая инфляция и стоимость заемных средств, безудержная эксплуатация долговых рынков со стороны государства в лице Министерства финансов РФ, непредсказуемость (нестабильность) экономической и политической ситуации в стране.

Впрочем, наличие большого числа сдерживающих факторов отнюдь не означает, что у рынка корпоративных облигаций в нашей стране нет будущего: отечественные предприятия сегодня испытывают огромную потребность в инвестициях, и облигации могут стать одним из наиболее действенных инструментов привлечения средств инвесторов.

По мере постепенной стабилизации экономической обстановки в стране и дальнейшего развития рынка ценных бумаг имеющийся зарубежный и российский опыт использования корпоративных облигационных займов в качестве альтернативного источника финансирования реального сектора экономики, несомненно, будет востребован и получит широкое распространение в нашей стране.

В подтверждение этого достаточно указать на факт, что во второй половине 1999 года несколько крупнейших российских компаний уже осуществили размещение за «живые» деньги своих облигаций. Так, ОАО «Газпром», ОАО «Тюменская нефтяная компания», ОАО «Нефтяная компания «ЛУКОЙЛ», РАО «ЕЭС России», АК «Алмазы России – Саха» эмитировали облигации на общую сумму около 9 млрд. рублей8. Это позволяет утверждать, что сегодня открывается новая страница в истории развития российского рынка корпоративных облигаций. Поэтому нужно сделать все, чтобы поддержать эти полезные начинания, тогда в перспективе положительному примеру могут последовать и другие российские компании, заинтересованные в привлечении инвестиций.

Руководителям и менеджерам российских предприятий, испытывающих потребность в инвестициях, уже сейчас необходимо вести работу как минимум в трех направлениях:

изучение западного классического опыта и определение границ возможного его применения с учетом российской действительности;

изучение и анализ инвестиционных возможностей российского рынка ценных бумаг применительно к данной разновидности ценных бумаг;

поиск готовых или разработка новых инвестиционных проектов, для реализации которых будет целесообразна организация корпоративных облигационных займов.

Таким образом, облигационные займы могут стать одним из наиболее эффективных инструментов привлечения, аккумуляции средств как для реализации средне- и долгосрочных программ, так и для решения текущих проблем реального сектора. В стабильной экономической ситуации корпоративные облигации могут быть привлекательны для частных инвесторов (населения) как реальная альтернатива наличной иностранной валюте, для коммерческих банков и профессиональных участников рынка ценных бумаг – как удобный вариант размещения рублевых ресурсов, для иностранных инвесторов – как способ осуществления портфельных инвестиций в российские предприятия.

В условиях, когда многие хозяйствующие субъекты вынуждены искать новые варианты привлечения средств инвесторов, корпоративные облигации могут стать эффективным инструментом финансирования отечественных предприятий. В этом случае корпоративные облигационные займы, несомненно, сыграют важную роль в активизации инвестиционного процесса и обеспечении промышленного подъема России.

3.4 Лизинг

Инвестиционные проекты, где рассматривается альтернатива приобретения оборудования на условиях лизинга, требуют особого подхода при определении ключевых показателей эффективности. Такие проекты отличаются спецификой оценки: прямой расчет показателей эффективности тут не очень применим.

1) Классически срок окупаемости рассчитывается с учетом произведенных инвестиционных затрат, которые складываются из капитальных затрат и прироста оборотного капитала. Затраты при лизинге оборудования - лизинговые платежи - являются текущими затратами. Поэтому величина капитальных затрат незначительна или равна нулю на начальных этапах реализации проекта. В этом случае расчет, например, срока окупаемости инвестиций по классической методике будет не в полной мере корректен. В ряде проектов, он может быть очень мал.

2) Чистый поток денежных средств в классическом варианте для расчёта показателей эффективности проекта определяется как сумма денежных потоков проекта, без учета источников финансирования - собственных и заемных.

Для оценки эффективности инвестиционных проектов с финансированием через механизм лизинга можно воспользоваться "условным" показателем - "совокупный дисконтированный денежный поток". Данный показатель будет рассчитан с учетом лизинговых платежей в оттоке денежных средств. При этом необходимо учесть сокращение налоговых отчислений, которое возникает при использовании, как схемы лизинга, так и кредитной схемы финансирования, прочие ключевые моменты:

при лизинге существует возможность применять к предмету лизинга ускоренную амортизацию с коэффициентом ускорения до 3, это может существенно сказаться на выплатах по налогу на прибыль и на имущество

дополнительные затраты - монтаж, доставка, страхование имущества при лизинге может быть учтено в платежах по договору лизинга, в случае кредита это надо как-то финансировать, например из собственных средств.

3) Необходимо проводить сравнение вариантов в одном временном периоде. Выбор горизонта рассмотрения является определяющим. Это дает базу для сравнения альтернатив реализации проекта. Например, что нам выгоднее - покупать оборудование за счет собственных/заемных средств или брать оборудование в лизинг.

Некоторые особенности:

Значительное количество лизинговых сделок строится на основании кредитов, при этом лизинговая компания добавляет свою маржу, что вызывает некоторое сомнение об эффективности лизинга по сравнению с тем же самым кредитом.

Срок договора лизинга, довольно часто, совпадает со сроком полной амортизации оборудования, кредит сложнее получить на длительный период. Заключить договор лизинга обычно проще, чем кредитный договор, так как требования по обеспечению выплат платежей, ниже, чем по кредиту.

Можно договорится с лизинговой компанией о более удобном формировании графика, для обеспечения более выгодных условий возмещения стоимости оборудования и выплаты процентов.

3.5 Бюджетное финансирование

Бюджетное финансирование - предоставленное в безвозвратном порядке денежное обеспечение из государственного или местного бюджета на расходы, связанные с осуществлением государственных заказов, выполнением государственных программ, содержанием государственных организаций.

Бюджетное финансирование осуществляется в форме бюджетных ассигнований по определенному назначению для достижения общегосударственных целей или для покрытия расходов отраслей, предприятий, организаций, находящихся на полном либо частичном государственном денежном обеспечении.

Заключение

Применение любых, даже самых изощренных, методов не обеспечит полной предсказуемости конечного результата, основной целью является сопоставление предложенных к рассмотрению инвестиционных проектов на основе унифицированного подхода с использованием по возможности объективных и перепроверяемых показателей и составление относительно более эффективного и относительно менее рискованного инвестиционного портфеля.

Для этого целесообразно применять в первую очередь динамические методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип "завтрашние деньги дешевле сегодняшних" и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией проекта) на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами. А мероприятия по оценке риска инвестирования и применение методов учета неопределенности в финансовых расчетах, позволяющие уменьшить влияние неверных прогнозов на конечный результат и тем самым увеличить вероятность правильного решения, могут существенно повысить обоснованность и корректность результатов анализа.

Анализ развития и распространения динамических методов определения эффективности инвестиций доказывает необходимость и возможность их применения для оценки инвестиционных проектов. В высокоразвитых индустриальных странах чуть больше 30 лет назад отношение к этим методам оценки эффективности было примерно таким же, как в наше время в России: в 1964 г. в США только 16% обследованных предприятий применяли при инвестиционном анализе динамические методы расчетов. К середине 80-х годов эта доля поднялась до 86%. В странах Центральной Европы (ФРГ, Австрия, Швейцария) в 1989 г. более 88% опрошенных предприятий применяли для оценки эффективности инвестиций динамические методы расчетов. При этом следует учесть, что во всех случаях исследовались промышленные предприятия, которые зачастую проводят инвестиции вследствие технической необходимости. Тем более важен динамический анализ инвестиционных проектов в деятельности финансового института, ориентированного на получение прибыли и имеющего многочисленные возможности альтернативного вложения средств.

В реальной ситуации проблема выбора проектов может быть весьма непростой. Не случайно многочисленные исследования и обобщения практики принятия решений в области инвестиционной политики на Западе показали, что подавляющее большинство компаний, во-первых, рассчитывает несколько критериев и, во-вторых, использует полученные количественные оценки не как руководство к действию, а как информацию к размышлению. Поэтому следует подчеркнуть, что методы количественных оценок не должны быть самоцелью, равно как их сложность не может быть гарантом безусловной правильности решений, принятых с их помощью.

Список используемой литературы

1. В.В.Ковалева, В.В.Иванова «Инвестиции»: Учебник. - М.: Просвет, 2005

2. В.Н.Чапек «Инвестиционная привлекательность экономики России». - Ростов-на-Дону: «Феникс», 2006

3. Н.В.Игошин «Инвестиции»: Учебник.- М.:.Юнити, 2000

4. О.М.Лякишева «Менеджмент на железнодорожном транспорте». - М.: УМК МПС России, 2002

5. Б.З.Гвоздев «Финансовый менеджмент»: Пособие для подготовки к экзамену. - М.: «ИКФ «Экмос», 2003

6. Е.С.Стоянова «Финансовый менеджмент»: Учебник.- М.: «Перспектива», 1999

[1]См. Русинов Ф,, Минаев К Система отбора и оценки инновационных проектов. - Консультант директора. 1996.-№23.

Страницы: 1, 2