Под ценной бумагой, обеспеченной активами, мы понимаем ценную бумагу, к которой относятся денежные потоки от четко определенного пула задолженностей (кредитов, займов) или других активов, которые обращаются в денежные средства в течение определенного временного отрезка.

Ипотечные кредиты долгое время являлись наиболее часто используемой группой активов для секьюритизации. Одной из причин кризиса в мировой экономической системе можно считать то, что изначально секьюритизировались кредиты, выданные наиболее надежным заемщикам, но их количество являлось достаточно ограниченным, чтобы появилась потребность в переходе к выпуску ценных бумаг, обеспеченных кредитами класса subprime, то есть теми, где заемщики не обладали идеальной кредитной историей и соответственно платили большие проценты за пользование кредитами, это увеличивало как потенциальные доходности, так и риски, которые в итоге и реализовались7.

Автомобильные кредиты является вторым по величине источником для проведения секьюритизации. Как и ценные бумаги с ипотечным обеспечением, они делятся на несколько категорий в зависимости от степени надежности заемщиков и их кредитной истории: prime, nonprime, subprime.

Ценные бумаги, обеспеченные поступлениями по погашению задолженностей по кредитным картам всегда являлись знаковыми для рынка секьюритизации. Их особенностью является то, что держатель кредитной карты может заимствовать средства в пределах оговоренного лимита, но при этом у него нет определенного срока погашения кредита и основную сумму своего долга он погашает не в четко оговоренные даты, да и сама сумма долга переменна.

Ценные бумаги, обеспеченные студенческими кредитами, (SLABS - student loans asset backed securities) являются четвертой основополагающей разновидностью таких ценных бумаг. В большинстве зарубежных стран студенческие кредиты (кредиты на образование) выдаются в рамках программ поддержки и финансирования образования и гарантированы государственными структурами. По этим причинам данные бумаги довольно популярны среди инвесторов, так как позволяют получать определенный уровень доходности при прогнозируемых низких уровнях риска. Несмотря на это в последнее время существует тенденция к уменьшению поддержки и гарантирования со стороны государства, что негативно влияет на дальнейшее их распространение. Так же возможна секьюритизация образовательных кредитов, выданных не в рамках государственных программ, то есть персональных студенческих кредитов, которые позволяют обучающимся привлекать больше средств, чем в рамках государственных программ. Так же возможна ситуация, когда студент берет кредит по первой программе на основную часть необходимой суммы, а недостающую занимает в рамках частного кредитования. Конгресс США создал специальную спонсируемую государством организацию Student Loan Marketing Association (Sallie Mae), которая ориентирована на покупку студенческих кредитов на вторичном рынке и последующей их секьюритизации через создание отдельных пулов таких кредитов. Начиная с первого выпуска в 1995 году, данное агентство является лидером рынка SLABS, и его выпуски являются ориентирами для всех участников.

В целом существует огромное количество активов, генерирующих денежные потоки: договоры лизинга оборудования, всевозможные виды дебиторской задолженности, роялти-платежи и т.д., но до сих пор выше обозначенные четыре вида активов для секьюритизации являются наиболее распространенными и используемыми.

Процесс размещения секьюритизированных ценных бумаг практически аналогичен по своим составляющим выпуску обычных ценных бумаг, таких как, к примеру, корпоративные облигации. Процесс же торговли такими ценными бумагами на вторичном рынке имеет ряд особенностей, основная из которых заключается в том, что большинство сделок заключается через внебиржевой рынок, поэтому нет общедоступной информации об объемах совершаемых на этом рынке сделок. Поэтому, по сравнению с рынком государственных, корпоративных ценных бумаг, и даже с рынком ценных бумаг обеспеченных ипотекой, остальные классы секьюритизированных ценных бумаг не обладают достаточной ликвидностью, чтобы можно было говорить о прозрачности их ценообразования, во многом это можно объяснить отсутствием стандартизации данных продуктов, что каждый раз заставляет инвесторов по-новому оценивать различные структуры, сроки истечения и другие характеристики данных финансовых продуктов.

Обычно цена подобной бумаги, обеспеченной активами, котируется как спрэд к соответствующей своп-ставке. К примеру, ценная бумага с рейтингом AAA и обеспечением в виде поступлений по кредитным картам с двухгодичным сроком обращения может котироваться с дисконтом/премией к двухгодичной своп-ставке.

Секьюритизация представляет собой процесс непосредственного создания ценных бумаг, обеспеченных активами, путем перераспределения активов от выпускающей компании к отдельному специальному юридическому лицу. Как уже упоминалось, значительным преимуществом такой схемы является улучшении кредитного рейтинга, которое проявляется в том, что создаваемые ценные бумаги могут обладать более высоким уровнем кредитной надежности по сравнению с выпускающей компанией, что позволяет ей монетизировать свои активы, уплачивая меньшую процентную ставку, чем при аналогичном заимствовании у банка с залогом этих активов или выпуском ценных бумаг непосредственно от имени компании первоначального владельца активов.

Если говорить более конкретно о преимуществах и недостатках выпуска обеспеченных активами ценных бумаг, то стоит обратить внимание, прежде всего на увеличение ликвидности изначально трудно реализуемых в короткий промежуток времени активов, путем объедения их в пулы и своеобразной продажи «оптом». Таким образом, эти активы, обращенные в специфические финансовые инструменты, могут быть предложены широкому кругу инвесторов и свободно торговаться на рынке. Разбиение пулов на транши с различными соотношения риск/доходность позволяет удовлетворять потребности инвесторов с различными склонностями к рискам (ожидаемыми доходностям) и временными горизонтами вложения денежных средств.

Но основной характеристикой таких ценных бумаг, в которой заложено большинство рисков, является дихотомия преимуществ компании-владельца активов и рисков/недостатков для клиента, так как первые невозможны без вторых. Продажа активов со своего баланса в виде пулов снижает для компании рисковый объем активов и таким образом освобождает дополнительный капитал, который может быть направлен на последующее приобретение активов (выдачу кредитов). При этом в худшем случае развития событий, когда пул активов показывает негативную динамику, обесцениваясь и принося потери инвесторам, первоначальный их владелец не несет связанных с этим потерь. Отметим, что инвесторы, в свою очередь, чтобы оградить себя от возможных потерь и не стать конечным реципиентом убытков могут применить другой продукт финансового инжиниринга – кредитные деривативы, что значительно сокращает их риск.

Выводом может служить то, что секьюритизация не является универсальным средством борьбы с плохими или сомнительными активами (кредитами), так как в конечном итоге на макроуровне это превращается в передачу риска от одного участника рынка другому, что в конечном итоге приводит к тому, что большинство рисков переходит к наименее квалифицированным инвесторам, которые не могут с достаточной точностью оценить объем принимаемых рисков и фактически получают за них значительно меньшую премия в виде доходности, чем могли бы, так как все предыдущие держатели этого риска уже получили свои комиссионные за его передачу. Но стоит признать, что данные операции чрезвычайно выгодны для банков, секьюритизирующих выданные кредиты, так как они зарабатывают комиссии как при выпуске ценных бумаг, так и при обслуживании платежей по ним в течение всего срока их обращения. Поэтому становится понятно, почему выдав максимально возможный объем кредитов надежным заемщикам, они не могли остановить выдачу кредитов в принципе, так как это означало бы ухудшение их бизнеса, снижение доходностей и других финансовых показателей. Прежде всего, банк выступает посредником (сначала между вкладчиками и заемщиками, затем между заемщиками и инвесторами) и его комиссии, а значит и прибыли зависят от объема проводимых операций. И вполне логично их практика выдачи кредитов заемщикам с низким уровнем надежности – кредитов sub-prime. И в условиях недостаточного регулирования и ограничений со стороны государственных органов, а значит и принимаемой на себя ответственности, банки большее внимание в своей кредитной политике уделяли количеству, нежели качеству. Это привело как к раздуванию кредитного пузыря в середине 2000-ных, так и к его схлопыванию в 2008 году.

Говоря о методологии, специально созданные юридические лица (SPV) образуются для того, чтобы отделить кредитный риск компании- инициатора от риска по непосредственному секьюритизируемому активу. При этом SPV могут создаваться не только для секьюритизации, но и для выпуска кредитных деривативов, товарных производных, коммерческих бумаг, сделок по слиянию компаний, внешнего финансирования в форме венчурного капитала и других корпоративных действий и операций с капиталом. В конечном итоге выпускаемые ценные бумаги могут получить более высокий кредитный рейтинг, что важно для институциональных инвесторов, так как денежные потоки по ним зависят только от денежного потока, генерируемого лежащими в их основе активами, а не от обязанности эмитента, как в случае стандартного кредита или облигационного выпуска.

Периодические (в большей части случаев, ежемесячные) платежи (денежные потоки от секьюритизированных активов) состоят из двух частей: платежей по уплате суммы основного долга и платежей в погашение процентов начисленных, при этом платежи в уменьшение тела долга могут, как иметь четко определенные сроки своего осуществления, так и не быть регламентированными по времени. Стоит отметить, что эти причитающиеся инвесторам платежи могут доставляться инвесторам различными способами. Денежные потоки могут перенаправляться инвесторам после вычета комиссионных (pass-through ценные бумаги), либо эти денежные потоки могут направляться через по-иному структурированные схемы потоков, учитывающие требования регуляторов и рынка.

Отдельно и более подробно необходимо рассмотреть такой тип структурированных ценных бумаг, обеспеченных активами, как обеспеченные долговые обязательства (collateralized debt obligations – CDOs), в которых стоимость и платежи проистекают от портфеля активов с фиксированными доходностями. Обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги разделяются на несколько классов (траншей) в зависимости от степеней принимаемых рисков. При этом старший класс признается классом с наименьшим риском. Платежи в погашение основного долга и процентов осуществляются в порядке «старшинства» траншей таким образом, что младшие классы получают большие купонные платежи (то есть более высокую ставку процента) или продаются по меньшей цене для того, чтобы компенсировать более высокий риск дефолта. Сразу стоит в очередной раз акцентировать внимание на том, что понятие «безопасность» не может быть абсолютным, оно всегда относительно. Это подтвердилось в ходе кредитного кризиса, когда рейтинговые агентства, на чью оценку кредитной надежности тех или иных ценных бумаг полагалось большинство, оказались не способны адекватно оценить глобальные риски при оценке рисков ценных бумаг, обеспеченных активами, в том числе и с обеспечением в виде долговых обязательств8. Фактически оказалось, что подобные деривативы именно распределяли риски и неопределенности, относительно лежащих в их основе активов среди широкого круга инвесторов, а не снижали их через диверсификацию. В сочетании с тем, что большая часть таких ценных бумаг постоянно переоценивается по рыночной стоимости для целей учета и отражения на балансе, при больших объемах вложений в них (так как они считаются низкорисковыми) и, при снижение, их стоимости, неизбежно привело к образованию эффекта домино.

Впервые подобные обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги были выпущены в 1987 году печально известной Drexel Burham Lambert Inc. для Imperial Savings Association, кредитной организации, которая впоследствии была признана несостоятельной9 и поглощена другим финансовым институтом в 1990 году10. Десятилетие спустя обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги стали наиболее быстро развивающимися инструментами на рынке обеспеченных активами синтетических ценных бумаг11. Подобный всплеск интереса выражался в большем их использовании широким кругом институциональных инвесторов: страховыми компаниями, взаимными инвестиционными фондами, коммерческими и инвестиционными банками и другими. Крупных игроков привлекало то, что данные продукты могут обеспечивать доход на 2-3 процента больше, чем корпоративные облигации с аналогичными кредитными рейтингами. К тому же они, как ни странно, более выгодны и для их эмитентов. Так же на расширение рынка повлияло появление в 2001 году математической модели12, позволяющей проводить оценку данных ценных бумаг с меньшими временными затратами13.

Подобные ценные бумаги могут различаться в зависимости от лежащих в их основе активов, но принцип функционирования у них одинаковый, и аналогичен принципам всех других типов ценных бумаг, обеспеченных активами: от организации отдельного специального юридического лица до перенаправления денежных потоков инвесторам. При этом при оценке рисков необходимо понимать, что они во многом зависят не от лежащих в основе активов, а от того, как эти ценные бумаги структурированы и какие права имеют держатели бумаг различных траншей/классов. Выпускающие их инвестиционные банки, фактически, получают свои комиссионные доходы, не принимая на себя каких-либо значительных обязательств и рисков, что и определяет их ориентацию прежде на количественно-объемные, нежели на качественные показатели.

Приведем дополнительные классификации по источникам и видам фондирования и по целям секьюритизации. В первом случае секьюритизированные ценные бумаги могут основываться на денежных потоках в погашение процентов и основной суммы, либо за счет изменения рыночных стоимостей активов и варьирования их соотношений в портфеле, второй вид гораздо менее распространен. Целью выпуска могут быть арбитражные операции, когда инвесторы пытаются капитализировать и изъять существующую разницу/спрэд в различных активах со схожими параметрами. По оценкам экспертов 86% CDO выпускаются именно с целью арбитража14. Но также мотивом может служить и желание компании/банка убрать активы (кредиты) со своего баланса, чтобы соответствовать требованиям регулирующих органов, улучшить отдачу на капитал и уменьшить принимаемый на себя кредитный риск.

Так же стоит понимать, что обеспеченные долговыми обязательствами ценные бумаги могут быть выпущены, как основываясь на наличных, действительно существующих ценностях, так и на фиктивных активах. Право собственности на данные активы переходит к специально созданному юридическому лицу, которое будет выпускать CDO, риск по которым будет распределен в соответствии со старшинством траншей. Синтетические же CDO не имеют в своей основе каких-либо реально существующих активов, так как их цель – передать кредитное поведение портфеля активов с фиксированными доходностями без владения ими напрямую, чаще всего это осуществляется с использованием кредитных дефолтных свопов. Как и в наличных CDO риск потерь в связи с кредитным риском распределяется между траншами, и убытки в первую очередь будут принимать на себя самые младшие их классы. При этом каждый из траншей будет получать периодические процентные платежи (премию по свопам) с наибольшей доходностью опять же у младших классов, принимающих на себя и больший риск.

Преимуществом синтетических CDO по сравнению с наличными является то, что средства, которые необходимо было бы вкладывать в активы, в случае синтетической конструкции, хранятся у продавца кредитных дефолтных опционов в качестве обеспечения по возможным выплатам, и могут быть вложены в низкорискованные и наиболее ликвидные активы для обеспечения дополнительной доходности на используемый капитал. Вполне очевидно, что возможно применение и гибридных CDO, в которых наличные активы сочетаются с кредитными свопами.

Основными видами CDO при классификации их в зависимости от лежащих в их основе активов являются: CLO (collateralized loan obligations) – CDO, обеспеченные преимущественно банковскими кредитами; CBO (collateralized bond obligations) – CDO, обеспеченные ценными бумагами с фиксированной доходностью; CSO (collateralized synthetic obligations) – CDO, обеспеченные кредитными деривативами; SFCDO (structured finance CDO) – CDO, обеспеченные такими структурированными продуктами, как ценные бумаги, обеспеченные активами, и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. При этом по итогам наибольшего по объемам выпусков CDO 2007 года, 47% всех CDO были обеспечены структурированными активами, 45% - кредитами и займами, и меньше 10% - ценными бумагами с фиксированными доходностями.

Общим для всех видов ABS является то, что потоки платежей по ценным бумагам есть не что иное, как денежные потоки, генерируемые составляющими покрытие активами. И определяющим для разделения по видам является специфика распределения потоков платежей и рисков. И благодаря управлению платежным потоком, появляется возможность варьировать размеры, сроки выплат и уровень риска ценных бумаг. И отталкиваясь от подобного критерия, выделить две группы структур секьюритизации активов: структура прямого распределения (Pass-Through) и структура с управлением платежами (Pay-Through).

Ценные бумаги прямого распределения (pass-through) – сертификаты данного вида призваны удостоверять право долевой собственности в имуществе траста на получение соответствующей доли процентных платежей и сумм, направленных на погашение основной части долга. В данном случае траст не обладает функциями управления средствами

фонда, а выполняет лишь роль передаточного звена денежных потоков от пула активов инвесторам – держателям сертификатов, так как траст не может менять структуру активов и не имеет права реинвестировать поступающие по активам платежи. Еще раз акцентируем внимание на том, что денежные потоки платежей передаются инвесторам без каких-либо изменений в объемах и сроках (к примеру, если процентные платежи по активам производятся ежемесячно, то и инвесторы получают свой доход так же ежемесячно).

Все виды платежей, причитающихся инвесторам по активам, можно разделить на три группы: регулярные процентные платежи, регулярные выплаты сумм основного долга по кредитам и досрочно возвращаемые суммы.

Исторически первыми и наиболее распространенными инструментами подобного типа были ипотечные сертификаты. В данный момент к такому типу инструментов прибегают при секьюритизации активов, обеспеченных закладными, кредитами на покупку автомобилей, платежами по образовательным ссудам, лизинговыми платежами и так далее.

Особенностью ценных бумаг прямого распределения является отсутствие в них структурированности потоков платежей, – какие периодичность и размеры поступлений по кредитам, такие они и по данным ценным бумагам. И учитывая то, что, в большинстве случаев, существует возможность досрочного погашения отдельно взятого кредита, инвестор не знает заранее, сумму ежемесячных поступлений и точную дату погашения. Принята практика выпуска подобного вида ценных бумаг государственными или квази-государственными агентствами, которые гарантируют своевременность обслуживания – снижая риски для инвесторов. Но, учитывая возможное влияние кризисных явлений и нестабильности в экономике, стоит обозначить основные виды рисков, которые принимают инвесторы.

Кредитный риск, являясь основной опасностью для инвестора, так как с наибольшей вероятностью его реализация приводит к потери инвестированных средств, уменьшается различными методами: путем обязательного страхования предмета залога, путем предоставления гарантий со стороны агентств (либо гарантии своевременной выплаты процентов и основного долга, либо гарантии своевременного погашения только процентов, в то время как платежи по основному долгу осуществляются по мере поступления соответствующих выплат по кредитам, но не позднее оговоренного срока), путем установления пределов значений критериев андеррайтинга по трем параметрам: максимальное отношение платежа по кредиту к доходу, максимальное отношение непогашенного остатка основного долга по закладной к рыночной стоимости залога, максимальная сумма кредита.

Риск ликвидности заключается в наличии возможности существования значительного спрэда между ценами покупки и продажи финансового инструмента.

Риск досрочного возврата основной суммы долга – является специфическим для данного вида ценных бумаг и был обозначен нами выше.

Процентный риск – заключается в возможном изменении стоимости ценной бумаги в зависимости от текущих рыночных процентных ставок. Данный вид риска может быть уменьшен при использовании плавающей процентной ставки.

Ценные бумаги с управлением платежами (pay-through) – представляют собой долговые обязательства того или иного юридического лица и не дают права на участие в уставном капитале, и основное их преимущество заключается в возможности видоизменения денежного потока по активам таким образом, чтобы получить возможность для выпуска с различными параметрами сроков и очередностей погашения. Фактически здесь представлена специфика наиболее распространенного класса подобных бумаг – структурированных облигаций (collateralized mortgage obligations – cmo) – наличие разных траншей с различной приоритетностью в рамках одного выпуска. Потоки платежей от пула кредитов распределяются для выплат по облигациям в соответствии с приоритетностью соответствующего транша. Подобная характеристика позволяет более гибко управлять соотношением показателей активов и пассивов. При этом первоначальный кредитор сохраняет за собой право собственности на активы. Возможно выделить еще несколько видов структурирования.

Последовательные структуры (sequential structures) – такой вид структурирования предполагает эмиссию нескольких классов ценных бумаг, при этом каждый имеет свой собственный баланс, и сумма таких балансов равна суммарному балансу пула кредитов обеспечения. Процентные платежи распределяются пропорционально балансам всех классов. Существенные различия между классами появляются при погашении основной суммы долга: до тех пор, пока остаточный баланс по высшему классу остается непогашенным, все амортизационные платежи пула направляются держателям облигаций высшего класса и так до полного их погашения, остальные классы в эти периоды получают только купонные платежи, и так продолжается по иерархии.

Структура с Z-бондом (Accrual, или Z-bond) – структуризация с использованием подобной структуры подобна последовательной структуризации для всех классов, за исключением последнего (младшего) класса. Старшие классы погашаются последовательно, а Z-bond имеет две фазы: в первой, когда до конца еще не погашены балансы бондов высших классов, бонд не получает процентных платежей, которые вместо этого увеличивают его остаточный баланс, во второй же фазе, когда выплачены все старшие классы, Z-bond получает все процентные и амортизационные платежи, причем купон начисляется исходя из баланса Z-бонда, который вырос в течение первой фазы. Очевидно, что подобная структуризация ускоряет погашение траншей старших классов, к тому же Z-bond, за счет изменения своих характеристик, стабилизирует поведение старших классов в условиях изменения процентных ставок. При этом непосредственно Z-bond слабо зависит от возможных досрочных погашений.

Структура с Accreation-Direct-бондами – тип структуризации, похожий на структуру с Z-bond, но отличием является то, что в первой фазе процентные платежи Z-bond не распределяются среди старших классов, а направляются в синтетические бонды, которые образуются из стабильного потока процентных платежей, причитающихся Z-bond, который не чувствителен к досрочным погашениям, поэтому они имеют стабильное поведение, в дополнение к этому они слабо зависят от колебаний процентных ставок. Очевидно, что премии по подобным синтетическим бондам будут выше, так как они обладают большей стабильностью.

Planned Amortization Class (PAC) и Targeted Amortization Class (TAC). Начнем рассмотрение этих структур с PAC, которые представляют собой разделение потоков платежей между двумя группами бондов, одна из которых ориентирована на стабильный поток купонных и амортизационных платежей в соответствии с заранее определенными уровнями досрочных погашений. Это достижимо за счет того, что вторая группа ориентирована на поддержку первой. TAC похожа на PAC, так как в этой структуре тоже присутствует разделение на основную и поддерживающую группы бондов; отличием является то, что в TAC-бондах поддержка ассиметрична, то есть они защищены от значительных объемов досрочных погашений, но никак не защищены от постепенной амортизации (погашения основных сумм долга). Фактически основополагающей идеей для данных структур является поддержание выбранной скорости амортизации в одной группе бондов за счет другой группы.

Interest Only (IO) и Principal Only (PO) – в данных структурах поступления от пула разделяются на два бонда: Interest Only получает 100% процентных поступлений, а Principal Only – 100% амортизационных платежей. При этом поведение обоих классов носит ярко выраженный противоположный характер при возможных изменениях на финансовых рынках. Зачастую подобные структуры используются для спекулятивной игры при изменениях процентных ставок на рынках.

2.2 Кредитные деривативы как продукт финансового инжиниринга

Кредитные деривативы занимают особое место в системе финансового инжиниринга, так как являются инструментами, позволяющими всем субъектам экономики перераспределять между собой кредитные риски, что представляется необычайно актуальным и востребованным в настоящее время, так как фактически актив, лежащий в основе дериватива, остается на балансе продавца риска, в то время как этот самый риск несет уже покупатель. К основным кредитным деривативам можно отнести свопы на активы, кредитные дефолтные свопы, свопы на совокупный доход, связанные кредитные линии, переупакованные ноты, опционы на кредитный спрэд и другие.

Существует широкий спектр инструментов для управления кредитными рисками: от аккредитивов и договоров страхования облигаций до облигаций со встроенными опционами. Но наиболее гибкими инструментами являются кредитные деривативы, так как они позволяют перераспределять риск среди множества контрагентов (инвесторов), тем самым позволяя увеличивать эффективность использования капитала, расширять ассортимент инвестиционных инструментов.

В основе любого кредитного дериватива лежит так называемое «кредитное событие», наличие (свершение) которого является основой (условием) для выплаты покупателю суммы по договору. При этом в качестве «кредитного события» могут выступать неплатежеспособность компании, слияние компании с другой компанией, задержка платежа по обязательствам и другие.

С практической точки зрения, кредитные деривативы могут использоваться не только для нейтрализации кредитного риска по определенным контрагентам, но и для снижения уровня вовлеченного собственного капитала (продавая эти инструменты, инвесторы могут принимать на себя риски и получать за это премии, не вовлекая при этом капитал для приобретения актива), и для диверсификации кредитного портфеля (при этом производность проявляется в том, что заемщик может и не знать, что на его долговое обязательство заключен кредитный дериватив).

Стоит понимать, что наряду со всеми преимуществами, которые несут в себе кредитные деривативы, они также обременены серьезными угрозами, и небольшие ошибки и неточности в моделях расчета стоимости, и чрезмерное их использование могут грозить значительными потерями, впрочем, подобные риски свойственны всем деривативам. Увеличение использования кредитных деривативов, позволяющее передавать все большие кредитные риски по банковским портфелям и долговым финансовым инструментам призвано переносить кредитные риски от одних финансовых институтов к другим. И долгое время такая тенденция несла в себе позитивные стимулы для экономики в целом, но в последние годы стабильность мирового рынка капиталов была подвергнута ударам негативных последствий подобного роста кредитования. Кредитные деривативы позволяли снижать уязвимость банков в отношении системных рисков и рисков невозврата кредитов, но их всеобщее использование привело к преобразованию рынка капиталов и механизмов установления цен, что значительно усложнило банкам мониторинг объективного состояния положения своих активов – кредитный риск становился все более распространенным среди субъектов финансового рынка, что значительно увеличивало воздействие возможных кризисных явлений, вызывая возникновение «эффекта домино». Очевидно, что кредитные деривативы не являются инструментом, позволяющим полностью избавиться от кредитного риска, и еще одним подтверждением этому может служить требование

Базель к оценке кредитных деривативов на основании двух методов (стандартизированного и подхода, основанного на внутренних рейтингах). Согласно стандартизованному подходу, покупатель кредитной защиты, должен исчислять степень риска по кредиту по следующей формуле:

r*= [wr] + [(1-w)g], где

r* - степень эффективного риска защищаемой позиции, r – степень риска заемщика,

w – остаточный рисковый фактор, установленный в размере 0,15 для кредитных деривативов,

g – степень риска продавца кредитной защиты.

Использование же подхода на основе внутренних рейтингов банка (покупателя кредитной защиты) предполагает замену коэффициентов r и g на показатели вероятности дефолта, используемые в банке для оценки кредитного риска.

И эти уравнения наглядно указывают на то, что уменьшая кредитные риски по заемщику, покупатель защиты приобретает дополнительные риски по контрагенту – продавцу этой защиты – второй стороны по сделке с кредитным деривативом.

Определив общие черты такой категории продуктов финансового инжиниринга, как кредитные деривативы, можно перейти к описанию основных их видов и классификаций.

Стоимость кредитных деривативов определяется относительно стоимости кредитного риска отдельной компании или суверенного государства. И, фактически, кредитный дериватив – это соглашение, позволяющее одной стороне (покупателю защиты) перенести риск на указанный актив (вне зависимости от наличия его на балансе) на своего контрагента (продавца защиты).

Стоит отметить несколько характерных свойств кредитных деривативов: во-первых, они являются нестандартными, не торгующимися на бирже договорами, либо сделками с использованием облигаций; во- вторых, сделка заключается между двумя сторонами; в-третьих, в рамках кредитного дериватива цена хотя бы одного из обязательств основана и производна от поведения третьей стороны или сторон по определенному обязательству; в-четвертых, обязательства по кредитному деривативу в большинстве случаев зависят от наступления отлагательного условия, которым является определенное сторонами событие или ряд событий.

Свопы на активы (Asset Swaps) – являются основополагающим продуктом в ряду кредитных деривативов; во многом доказательством их важности является то, что они были первыми подобными продуктами, на основе которых шло все дальнейшее развитие.

По своей сути свопы на активы предполагают заключение двух сделок – приобретение облигации инвестором за свой счет и вступление в процентный своп с банком, продавшим данную облигацию – это подразумевает оформление одновременной продажи инвестору базового актива и процентного свопа. Своп на активы позволяет инвестору заработать на кредитном спрэде по ценной бумаге с фиксированной процентной ставкой, минимизируя процентный и рыночный риски. По условиям заключаемого процентного свопа инвестор обменивает фиксированные платежи по облигации на платежи по плавающей процентной ставке. При этом фактически он трансформирует фиксированный облигационный купон в купон, зависящий от плавающей ставки, к примеру, LIBOR. Дополнительно может быть использован валютный своп, если базовая облигация номинирована в иностранной валюте. Может возникнуть впечатление, что подобный своп является валютно-процентным, нежели кредитным, но кредитная составляющая (спрэд к плавающей ставке, уплачиваемый банком) является определяющей в данном договоре, так как величина спрэда в значительной степени зависит от уровня кредитоспособности заемщика – и чем он ниже, тем больший спрэд необходим для конструирования свопа. И, фактически, по условиям свопа на активы, кредитный риск отделяется от актива и оценивается для последующей продажи, что и есть основная отличительная особенность кредитных деривативов.

Кредитные дефолтные свопы (credit default swaps – cds) – один из наиболее распространенных типов кредитных деривативов. Фактически, данный инструмент подразумевает обмен премии (со стороны покупателя) на обязательство со стороны продавца компенсировать покупателю потери в случае дефолта по какому-либо активу (долговому обязательству). Данный инструмент рынка кредитных деривативов, являясь довольно простым по сути и документально проработанным продуктом, занимает лидирующее положение как по количеству заключаемых сделок, так и по их совокупному объему17.

Кредитный дефолтный своп представляет собой двусторонний финансовый контракт, в соответствии с которым покупатель кредитной защиты производит периодические выплаты продавцу кредитной защиты в обмен на обусловленный платеж, который происходит при наступлении кредитного случая по определенному активу. Общепринятыми являются ежеквартальные или ежегодные периодические платежи (премии) со стороны покупателя, в случае же краткосрочного контракта премия может уплачиваться единовременно. При этом необычайно важным является четкое определение кредитного случая, которым может выступать банкротство, неплатежеспособность, реорганизация и иное прекращение деятельности компании, введение управления имуществом должника, существенные изменения параметров долговых обязательств в процессе реструктуризации долга компании. При этом объектом кредитного случая, допустившим его, могут быть государства, финансовые организации, компании; довольно большое значение имеет наличие у субъекта потенциального кредитного случая кредитного рейтинга, что облегчает инвесторам оценку предполагаемого кредитного риска.

Особенностью дефолтных свопов является то, что они могут иметь в своей основе не отдельную единичную облигацию или кредит, но и целую корзину долговых обязательств. Есть две разновидности кредитных свопов с «широким» основанием: корзинные (basket) дефолтные свопы и дефолтные свопы типа «первый к дефолту» (first-to-default), последние подразумевают, что если кредитный случай произойдет по одному из активов, то контракт закрывается и производятся соответствующие расчеты между сторонами – при этом продавец кредитной защиты станет владельцем ценных бумаг неплатежеспособного предприятия или государства.

Свопы на совокупный доход (total (rate of) return swaps – trs (trors)) – довольно часто используются для диверсификации и улучшения условий фондирования, в частности, инвестиционными банками для собственных и клиентских позиций. Подобный своп представляет собой двусторонний контракт, целью которого, как и других кредитных деривативов, является передача кредитного риска между сторонами. Характерной особенностью именно свопа на совокупный доход является то, что в его основе лежит обмен денежными потоками, один из которых зависит от экономических результатов по указанному в контракте активу. По условиям данного свопа одна сторона выплачивает другой полную сумму доходов (совокупный доход) по оговоренному активу, к примеру, облигации, получатель же таких денежных потоков осуществляет регулярные платежи по плавающей ставке, к примеру, LIBOR, увеличенной на оговоренный спрэд. При этом стоит отметить, что полная сумма дохода, как правило, включает в себя сумму процентов, иные процентные платежи по облигации и любые другие выплаты, связанные с изменением ее стоимости. Платежи по данному типу свопов рассчитываются исходя из изменений рыночной стоимости (положительной или отрицательной переоценки) определенного кредитного инструмента, и осуществление этого платежа не обусловлено наличием кредитного случая.

Опционы на кредитный спрэд (credit spread options – cso) – данный своп своей целью имеет предоставление защиты от изменений кредитных спрэдов, а также предоставление дополнительной возможности для повышения уровня доходности. Покупатель опциона на кредитный спрэд получает право купить или продать определенный актив с заранее определенным спрэдом, под которым понимается разница между доходностью базового актива (облигации, ставки по кредитам) и доходностью «эталона» с той же датой погашения, в качестве которого принято использовать государственные долговые бумаги, чья доходность считается близкой к безрисковой, а значит и кредитный спрэд отражает размер премии за принимаемый инвестором риск дефолта по базовому активу.

Цена исполнения обычно устанавливается в форме спрэда к плавающей ставке, выступающей эталоном, и соответственно вероятность выплаты по опциону зависит от того, насколько текущий рыночный спрэд выше или ниже страйкового спрэда по активу. Стоит отметить обратную зависимость для подобных опционов между направлением изменения кредитного спрэда и применяемым видом опциона, то есть опционы пут страхуют от расширения кредитных спрэдов, а опционы колл – от сужения.

Кредитные дефолтные опционы (credit default options - cdo) – так же своей целью имеют страхование от риска неисполнения обязательств по кредитным обязательствам. Базисом подобного опциона может быть цена кредита, облигации или ноты с плавающей ставкой (простой кредитный опцион) или на цену структурированного свопа на активы, состоящего из инструмента с высоким кредитным риском и соответствующего производного финансового контракта, который позволяет обменивать денежные потоки по кредитному инструменту на платежи по плавающей ставке (кредитный свопцион на активы).

Связанные кредитные линии (credit linked notes – cln) – данный инструмент сочетает в себе такие составляющие, как ценная бумага с фиксированной доходностью и встроенный кредитный дериватив18. Стоит сразу отметить, что связанные кредитные линии относятся к балансовым инструментам и предназначены для страхования кредитного риска. В первую очередь появление подобного продукта связано с ограничениями, не позволяющими определенным категориям инвесторов совершать операции с производными финансовыми инструментами. В общем случае данный продукт представляет собой либо структурированную ноту со встроенным свопом, чаще всего это будет дефолтный своп (нота). Суть подобного контракта заключается в том, что инвестор приобретает ноту у эмитента (либо сам заемщик, либо посредник), который полученные от продажи денежные средства использует для приобретения ценных бумаг высокой надежности. При этом нота структурирована таким образом, что при наступлении дефолта по активу основная сумма, подлежащая уплате инвестору в конце срока, сокращается на определенную величину. Банк- организатор выплачивает эмитенту нот спрэд оговоренного размера в обмен на платежи, обусловленные дефолтом, эмитент в свою очередь уплачивает их инвестору, который и является стороной, принимающей на себя риск дефолта по указанному активу и получающей премию в размере плавающей ставки (к примеру, LIBOR) плюс заранее определенное количество базисных пунктов.

Страницы: 1, 2, 3