Инвестиционный проект

Инвестиционный проект

1. ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ ПО ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПРОЕКТАМ.

1.2. РАЗРАБОТКА ВАРИАНТОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.

Инвестирование представляет собой один из наиболее важных ас­пектов деятельности любой динамично развивающейся коммерческой организации, руководство которой отдает приоритет рентабельности с позиции долгосрочной, а не краткосрочной перспективы. В компании обычно разрабатывается дерево взаи­модополняющих, иерархически упорядоченных целей, причем чем крупнее компания, чем в большей степени диверсифицирована ее де­ятельность, тем более сложную структуру имеет дерево целевых уста­новок. В этой иерархии, как правило, далеко не последнее место зани­мает установка на расширение масштабов деятельности. Речь идет о наращивании показателей, характеризующих ресурсный потенциал компании, объемы производства и реализации.

Причины расширения масштабов деятельности фирмы имеют как социальную, так и экономическую природу. Во-первых, этот процесс благотворно влияет на имидж фирмы, что способствует укреплению и расширению ее позиций, занимаемых на рынке товаров и услуг. Бо­лее крупные фирмы имеют больше шансов привлечь опытный управ­ленческий персонал. Во-вторых, наращивание объемов производства нередко связано с эффектом, получившим название «расширяющаяся отдача от масштаба». Последний термин имеет следующую интерпре­тацию. Если в некоторой компании по истечении ряда лет ее функ­ционирования сложился эффективный с позиции используемой тех­ники и технологии способ производства, то наращивание выпуска продукции возможно за счет пропорционального увеличения объе­мов производственных ресурсов. Безусловно, темпы наращивания ре­сурсного потенциала фирмы и объемов ее производства могут не со­впадать, т.е. отдача от масштаба может быть убывающей, постоянной или возрастающей. Ситуация, когда наращивание объемов производ­ства осуществляется более быстрыми темпами по сравнению с увели­чением объема вовлекаемых в производственную деятельность ресур­сов, как раз и характеризуется таким понятием, как «расширяющаяся отдача от масштаба».

В принципе все коммерческие организации в той или иной сте­пени связаны с инвестиционной деятельностью. Принятие такого рода решений осложняется различными факторами: вид инвестиции; стоимость инвестиционного проекта; множественность доступных проектов; ограниченность финансовых ресурсов, доступных для ин­вестирования; риск, связанный с принятием того или иного реше­ния, инфляция, и т.п.

Причины, обусловливающие необходимость инвестиций, могут быть различны, однако в целом их можно подразделить на три вида: обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производственной деятельности, освоение новых видов деятельности. Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна. Так, если речь идет о замещении имеющихся производственных мощностей, реше­ние может быть принято достаточно безболезненно, поскольку руко­водство коммерческой организации ясно представляет себе, в каком объеме и с какими характеристиками необходимы новые основные средства. Задача осложняется, если речь идет об инвестициях, связан­ных с расширением основной деятельности, поскольку в этом случае необходимо учесть целый ряд новых факторов: возможность измене­ния положения фирмы на рынке товаров и услуг, доступность допол­нительных объемов материальных, трудовых и финансовых ресурсов, возможность освоения новых рынков сбыта и др.

Очевидно, что весьма важным является вопрос о размере предпо­лагаемых инвестиций. Так, уровень ответственности, связанной с при­нятием проектов объемом инвестиций соответственно 1 млн. руб. и 500млн руб., различен. Поэтому должна быть различна и глубина ана­литической проработки экономической стороны проекта, которая пред­шествует принятию решения. Кроме того, во многих фирмах стано­вится обыденной практика дифференциации права принятия реше­ний инвестиционного характера, т.е. ограничивается максимальная величина инвестиций, в рамках которой тот или иной руководитель может принимать самостоятельные решения. Достигаться это может различными способами, в частности путем внесения соответствую­щих ограничений в уставные документы или создания иерархически упорядоченной сети центров ответственности.

Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов, т.е. возни­кает необходимость сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то формализованных критериях. Очевидно, что таких критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то один проект будет предпочтительнее других по всем критериям, как правило, значительно меньше единицы. В этом случае приходится отдавать приоритет какому-то одному критерию, устанавливать их иерархию или использовать дополнительные неформализованные методы оценки.

В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирова­ния довольно много. Вместе с тем любая коммерческая организация имеет ограниченную величину свободных финансовых ресурсов, до­ступных для инвестирования. Поэтому всегда актуальна задача оптимизации инвестиционного портфеля.

Весьма существен фактор риска. Инвестиционная деятельность, во-первых, всегда связана с иммобилизацией финансовых ресурсов компании и, во-вторых, обычно осуществляется в условиях неопределен­ности, степень которой можно значительно варьировать. Так, в момент приобретения новых основных средств никогда нельзя точно предсказать экономический эффект этой операции. Поэтому нередко решения принимаются на интуитивной основе. Ошибочный прогноз в отношении целесообразности приобретения того или иного объема активов может вызвать неприятные последствия двух типов: ошибка в инвестировании в сторону занижения приведет к неполучению воз­можного в принципе дохода; излишнее инвестирование чревато не­полной загрузкой мощностей.

Эффективность капиталовложений включает в себя также своев­ременность и разумное качество требуемых основных средств. Ины­ми словами, производственные мощности должны быть смонтирова­ны не только в нужном объеме, но и в нужное время. В определенной степени это достигается разработкой детализированного плана-гра­фика для фазы инвестирования.

Принятие решений инвестиционного характера, как и любой дру­гой вид управленческой деятельности, основывается на использова­нии различных формализованных и неформализованных методов и критериев. Степень их сочетания определяется разными обстоятель­ствами, в том числе и тем из них, насколько менеджер знаком с имею­щимся аппаратом, применимым в том или ином конкретном случае. В отечественной и зарубежной практике известен ряд формализован­ных методов, расчеты с помощью которых могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики. Какого-то универсального метода, пригодного для всех случаев жизни, не суще­ствует. Вероятно, управление все же в большей степени является ис­кусством, чем наукой. Тем не менее, имея некоторые оценки, получен­ные формализованными методами, пусть даже в известной степени условные, легче принимать окончательные решения.

С позиции управленческого персонала компании инвестиционные проекты могут быть классифицированы по различным основаниям (рисунок 1).

Безусловно, некоторые из приведенных характеристик при клас­сификации проектов не являются абсолютными и в определенном смысле достаточно условны. В частности, подразделение по объему требуемых инвестиций чаще всего зависит от размеров компании, поскольку очевидно, что в солидной финансово-промышленной группе и небольшом заводе по производству мебели используемые критерии отнесения анализируемого проекта к крупному или мелкому существен­но разнятся.

Цели, которые ставятся при оценке проектов, могут быть различ­ными, а результаты, получаемые в ходе их реализации, не обязательно носят характер очевидной прибыли. Могут быть проекты, сами по себе убыточные в экономическом смысле, но приносящие косвенный до­ход за счет обретения стабильности в обеспечении сырьем и полуфаб­рикатами, выхода на новые рынки сырья и сбыта продукции, дости­жения некоторого социального эффекта, снижения затрат по другим проектам и производствам и др. Так, во многих экономически разви­тых странах очень остро ставится вопрос об охране окружающей среды и обеспечении безопасности продукции компаний для пользова­телей и природы (нередко крупные компании включают в аналити­ческие разделы годовых отчетов соответствующую информацию о ка­питальных и эксплуатационных затратах в этом направлении). В этом случае традиционные критерии оценки целесообразности принятия проекта, основанные на формализованных алгоритмах, могут уступать место неким неформализованным критериям.

Весьма важным в анализе инвестиционных проектов является вы­деление различных отношений взаимозависимости. Два анализируе­мых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого. В случае, когда два и более анализируемых проектов не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них автоматически означа­ет, что оставшиеся проекты должны быть отвергнуты, такие проекты называются альтернативными, или взаимоисключающими. Подраз­деление проектов на независимые и альтернативные имеет особо важное значение при комплектовании инвестиционного портфеля в ус­ловиях ограничений на суммарный объем капиталовложений. Величина верхнего предела объема выделяемых средств может быть в момент планирования неопределенной, зависящей от различных факторов, например суммы прибыли текущего и будущих периодов. В этом случае обычно приходится ранжировать независимые проекты по степени их приоритетности.

Проекты связаны между собой отношениями комплементарности, если принятие нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам. Выявление отношений комплементарности подразумевает приоритетность рассмотрения проектов в комплексе, а не изолированно. Это имеет особое значение, когда принятие проекта по выбранному основному критерию не является очевидным; в этом случае должны использоваться дополнительные критерии, в том числе и наличие, и степень комплементарности.

Инвестиционные проекты различаются по степени риска: наиме­нее рискованны проекты, (выполняемые по государственному заказу); наиболее рискованны проекты (связанные с созданием новых произ­водств и технологий).

Разработка инвестиционной политики фирмы предполагает: фор­мулирование долгосрочных целей ее деятельности; поиск новых пер­спективных сфер приложения свободного капитала; разработку ин­женерно-технологических, маркетинговых и финансовых прогнозов; подготовку бюджета капитальных вложений; оценку альтернативных проектов; оценку последствий реализации предшествующих проек­тов.

Администрирование инвестиционной деятельностью включает четыре стадии: исследование, планирование и разработка проекта; реализация проекта; текущий контроль и регулирование в ходе реали­зации проекта; оценка и анализ достигнутых результатов по заверше­нии проекта.

Основными процедурами на стадии планирования являются: фор­мулирование целей и подцелей инвестиционной деятельности, ис­следование рынка и идентификация возможных проектов, экономи­ческая оценка, перебор вариантов в условиях различных ограничений (временных, ресурсных, имеющих экономическую и социальную при­роду), формирование инвестиционного портфеля.

Стадия реализации проекта обычно подразделяется на три фазы: инвестирование, исполнение проекта (производство, сбыт, затраты, текущее финансирование), ликвидация его последствий. На каждой из этих фаз осуществляются процедуры контроля и регу­лирования.

Оценка и анализ соответствия поставленных и достигнутых целей должны быть неотъемлемой частью работы финансового менеджера и выполняться, как правило, по завершении очередного проекта.

2. КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В основе процесса принятия управленческих решений инвести­ционного характера лежат оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Общая логика ана­лиза с использованием формализованных критериев в принципе дос­таточно очевидна - необходимо некоторым образом сравнить величину требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами. По­скольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является проблема их сопоста­вимости. Относиться к ней можно по-разному в зависимости от су­ществующих объективных и субъективных условий: темпа инфляции, размера инвестиций и генерируемых поступлений, горизонта прогно­зирования, уровня квалификации аналитика и т.п.

К критическим моментам в процессе оценки единичного проекта или составления бюджета капиталовложений относятся: а) прогнози­рование объемов реализации с учетом возможного спроса на продук­цию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции); б) оценка притока денежных средств по годам; в) оценка доступности требуемых источников финансирования;

г) оценка приемлемого значения стоимости капитала, используемого в том числе и в качестве ставки дисконтирования.

Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т.е. прогно­зирование объема реализации, наиболее существен, поскольку его не­дооценка может привести к потере определенной доли рынка сбыта, а его переоценка - к неэффективному использованию введенных по проекту производственных мощностей, или к неэффективности сде­ланных капиталовложений.

Что касается оценки притока денежных средств по годам, то ос­новная проблема возникает в отношении последних лет реализации проекта, поскольку чем дальше горизонт планирования, т.е. чем более протяжен во времени проект, тем более неопределенными и рис­ованными предполагаются притоки денежных средств отдаленных лет. Поэтому возможно выполнение нескольких расчетов, в которых в отношении значений поступлений последних лет реализации проекта могут вводиться понижающие коэффициенты либо эти поступления ввиду существенной неопределенности могут вообще исклю­чаться из анализа.

Как правило, компании имеют множество доступных к реализации проектов, а основным ограничителем является возможность и финансирования. Источники средств существенно варьируют по степени их доступности - наиболее доступны собственные средства т.е. прибыль, далее по степени увеличения срока мобилизации следу ют банковские кредиты, займы, новая эмиссия. Эти источники различаются не только продолжительностью срока их вовлечения в инвестиционный процесс, но и стоимостью капитала, величина которого также зависит от многих факторов. Кроме того, стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в ходе его реализации может меняться (как правило, в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект принимаемый при одних условиях, может стать невыгодным при других. Различные проекты не одинаково реагируют на увеличение сто­имости капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы его реализации, т.е. возмеще­ние сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию стоимости за пользо­вание источником средств.

Весьма наглядным инструментом в анализе инвестиционных про­ектов является графическое представление соответствующего денеж­ного потока (рисунок 2.).

а) с ординарным денежным потоком        б) с неординарным денежным потоком

Стрелка, направленная вверх, характеризует приток денежных средств; стрелка, направленная вниз, - их отток. С формальной точ­ки зрения любой инвестиционный проект зависит от ряда парамет­ров, которые в процессе анализа подлежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения, что позволяет проводить этот ана­лиз в режиме имитационного моделирования. В наиболее общем виде инвестиционный проект P представляет собой следующую модель: P = {ICi, CFk, n, r }, где: ICi – инвестиция в i-м году, i=1,2…m (чаще всего считается, что m=1);  CFk – приток (отток) денежных средств в k-м году, k=1,2…,n;  n – продолжительность проекта;  r – ставка дисконтирования.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определённую логику.

С каждым инвестиционным проектом принято связывать денеж­ный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств; в данном случае под чистым оттоком денежных средств в k-м году понимается превыше­ние текущих денежных расходов по проекту над текущими денежны­ми поступлениями (соответственно при обратном соотношении име­ет место чистый приток); иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.

Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обязательным; иными словами, анализ мож­но проводить по равным базовым периодам любой продолжительно­сти (месяц, квартал, год, пятилетка и др.), необходимо лишь помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины этого периода.

Предполагается, что весь объем инвестиций совершают в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом прито­ка денежных средств, хотя в принципе инвестиции могут делаться в течение ряда последовательных лет.

Приток (отток) денежных средств имеет место в конце очеред­ного года (подобная логика вполне понятна и оправданна, поскольку, например, именно так считается прибыль - нарастающим итогом на конец отчетного периода).

Ставка дисконтирования, используемая для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, долж­на соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестици­онного проекта (например, годовая ставка берется только в том слу­чае, если длина периода - год).

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как возможностью применения ряда критериев, так и безусловной целе­сообразностью варьирования основными параметрами. Это достига­ется использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельнос­ти, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учиты­вается или нет временной параметр: а) основанные на дисконтиро­ванных оценках; б) основанные на учетных оценках.

К первой группе относятся критерии:

@       чистый приведенный эффект (NPV – Net Present Value);

@       чистая терминальная стоимость (NTV – Net Terminal Value);

@       ин­декс рентабельности инвестиции (PI – Profitability Index);

@       внутренняя норма прибыли (IRR – Internal Rate of Return);

@       модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR – Modified Internal Rate of Return)

@       дис­контированный срок окупаемости инвестиции (DPP – Discounted Payback Period).

Ко второй группе относятся критерии:

@       срок окупаемости инвестиции (PP - Payback Period);

@       коэффициент эффективности инвестиции (ARR – Accounting Rate of Return).

Критерий NVP отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причём оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего проекта, т.е. начала проекта. Проект рекомендуется к принятию если его NVP положителен ( т.е. > 0).

3. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

    В УСЛОВИЯХ ИНФЛЯЦИИ

Отношение к инфляции как к объективному экономическому процессу на протяжении многих лет бел неоднозначным. До 1936 г. доминировал тезис, что инфляция является исключительно деструктивной силой. Этот тезис был опровергнут Дж. Кейнсом, утверждающим, что инфляция обладает огромным позитивным потенциалом, поскольку она обесценивает деньги, делает процесс их накопления бесцельным. Тем самым стимулируется потребление, и инфляция превращается в важнейший фактор развития экономики. Напротив, отсутствие инфляции приводит к накоплению денег, их иммобилизации и при определённых условиях может вызвать экономический кризис.

Вместе с тем нельзя не признавать, что инфляция оказывает существенное влияние на достоверность и актуальность учётных данных.

Инфляция – это процесс снижения покупательской способности денег. Известные в мировой практике подходы к учёту и анализу влияния инфляции могут быть систематизированы в следующую схему (рисунок 3).

При оценке эффективности капитальных вложений необходимо по возможности (или если целесообразно) учитывать влияние инфляции. Это можно делать корректировкой на индекс инфляции (i), либо буду­щих поступлений, либо ставки дисконтирования. Наиболее коррект­ной, но и более трудоемкой в расчетах является методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные по­токи сравниваемых проектов. Среди основных факторов: объем выручки и переменные расходы. Корректировка может осуществлять­ся с использованием различных индексов, поскольку индексы цен на продукцию коммерческой организации и потребляемое ею сырье мо­гут существенно отличаться от индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и сравни­ваются между собой с помощью критерия NPV.

Более простой является методика корректировки ставки дисконти­рования на индекс инфляции. Прежде всего рассмотрим логику такой корректировки на простейшем примере.

Пример:

Предприниматель готов сделать инвестицию исходя из 10% годо­вых. Это означает, что 1 млн. руб. в начале года и 1,1 млн. руб. в конце года имеют для предпринимателя одинаковую ценность. Если допус­тить, что существует инфляция в размере 5% в год, то для того, чтобы сохранить покупательную стоимость полученного в конце года денеж­ного поступления 1,1 млн. руб., необходимо откорректировать эту ве­личину на индекс инфляции:

1,1 * 1,05 = 1,155 млн. руб.

Таким образом, чтобы обеспечить желаемый доход, предпринима­тель должен был использовать в расчетах не 10%-ный рост капитала, а другой показатель, отличающийся от исходного на величину индек­са инфляции:

1,10 * 1,05 = 1,155

Итак, можно написать общую формулу, связывающую обычную ставку дисконтирования (r), применяемую в условиях инфляции но­минальную ставку дисконтирования (р) и темп инфляции (Ipr):

1+р = (1+r) * (1+Ipr)

Данную формулу можно упростить.

1 + р =  (1+r) * (1+Ipr)  = 1+r+Ipr+r* Ipr

Последним слагаемым ввиду его малости в практических расчетах пренебрегают, поэтому окончательная формула имеет вид:

p = r + Ipr

4. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ РИСКА

Известны различные определения понятия «РИСК», в наиболее общем виде риск может быть определён как вероятность осуществления некоторого нежелательного события.

Существуют различные виды риска в зависимости от того объекта или действия, рисковость которого оценивается: политический, финансовый, валютный и т.д.

Анализ в условиях риска основывается на похожих идеях. Поскольку основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денежного потока и ставка дисконтирования, учет риска осуществляется поправкой одного из этих параметров. Рассмотрим несколько наиболее распространенных подходов.

Имитационная модель учета риска.

Первый подход связан с корректировкой денежного потока и последу­ющим расчетом NVP для всех вариантов (имитационное моделирование, или анализ чувствительности). Методика анализа в этом случае такова:

• по каждому проекту строят три его возможных варианта разви­тия: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический;

• по каждому из вариантов рассчитывается соответствующий NVP, т.е. получают три величины: NVPp, NVPml, NVPo ;

• для каждого проекта рассчитывается размах вариации NVP по формуле:

R (NVP) = NVPo -  NVPp

• из двух сравниваемых проектов тот считается более рискован­ным, у которого размах вариации NVP больше.

Методика построения безрискового эквивалентного денежного потока

В основу данной методики, являющейся обобщением предыдущей, заложены некоторые концептуальные идеи, развитые в рамках теории полезности и теории игр. В частности, крупнейшие специалисты в этой сфере научных исследований* Дж. фон Нейман и О.Моргенштерн показа­ли, что принятие решений, в том числе и в области инвестиций, с помо­щью критериев, основанных только на монетарных оценках, не является, безусловно, оптимальным - более предпочтительно использование спе­циальных критериев, учитывающих ожидаемую полезность того или иного события. Для того чтобы получить некоторое представление о кон­цепции полезности, рассмотрим следующую ситуацию.

Инвестору требуется сделать выбор одного из двух альтернатив­ных вариантов получения дохода (млн руб.):