Производные финансовые инструменты: понятия, классификация

Премия состоит из двух компонентов: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость – это разность между текущим курсом базисного актива и ценой исполнения опциона. Временная стоимость – это разность между суммой премии и внутренней стоимостью. Чем больше срок действия опционного контракта, тем больше временная стоимость, так как риск продавца больше, и, естественно, больше сумма его премии.

Для покупателя опциона колл можно сформулировать общее правило действия: Опцион колл исполняется, если спотовая цена базисного актива к моменту истечения срока действия контракта (европейский опцион) или на любой момент его действия (американский опцион) выше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или ниже цены исполнения. Прибыль держатель опциона получит тогда, когда курс актива превысит сумму цены исполнения и премии, уплаченной продавцу. Чем выше по сравнению с ценой исполнения опциона  спотовая цена базисного актива, тем больше выигрыш покупателя, так как он исполнит опционный контракт по меньшей цене и  продаст базисный актив на спотовом рынке по более высокой цене.

 Итоги сделки для продавца опциона противоположны по отношения к результатам покупателя. Его максимальный выигрыш равен величине премии в случае неисполнения опциона.  Чтобы застраховаться от резкого роста цен на базисный актив (так как в этом случае его потери могут быть очень большими), продавец опциона может купить этот актив в момент заключения контракта, т.е. подстраховать свою позицию. В этом случае опцион будет называться покрытым. Если же продавец не страхует свою позицию приобретением базисного актива, то опцион называется непокрытым.

Опцион пут (put option) – дает право покупателю опциона продать базисный актив по цене исполнения в установленные сроки продавцу опциона или отказаться от его продажи.  Покупатель приобретает опцион пут, если ожидает падения курсовой стоимости базисного актива.

Общее правило действия для покупателя опциона пут можно сформулировать следующим образом. Опцион пут исполняется, если к моменту истечения срока действия контракта (европейский опцион) или на любой момент его действия (американский опцион)  спотовая цена базисного актива меньше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или выше цены исполнения.  Максимальный проигрыш для покупателя опциона пут составляет лишь величину уплаченной премии, выигрыш может быть большим, если  спот-цена базисного актива сильно упадет.

Как и для случая с опционом колл, итоги сделки для продавца опциона  пут противоположны. Его максимальный выигрыш равен премии в случае неисполнения опциона. Проигрыш может быть существенным, если курс базисного актива сильно упадет. Опцион может быть покрытым, если при выписывании опциона продавец резервирует сумму денег, достаточную для приобретения базисного актива.

Как продавец, так и покупатель опционов могут попытаться продать контракт другим лицам. Если это им удастся, то будет считаться, что они «закрыли» (или «ликвидировали», «развязали») свои позиции и больше не участвуют в опционном контракте. А их позиции по контракту теперь занимают третьи лица. 

С помощью опционов инвесторы могут формировать разнообразные стратегии. Простейшие из  них – покупка или продажа опциона колл или пут.

Если инвестор ожидает существенного изменения цены базисного актива, но не уверен, в каком направлении оно произойдет, то целесообразно купить и опцион колл, и опцион пут. Такая стратегия называется стеллаж или стреддл. По стратегии «стеллаж» опционы приобретаются с одинаковой ценой исполнения и сроком истечения. В зависимости от ситуации на рынке, инвестор исполняет либо опцион пут, либо опцион колл. 

Модификацией стеллажа является стрэнгл. Данная стратегия предполагает покупку опциона пут с более низкой ценой исполнения и опциона колл с более высокой ценой исполнения.

Если инвестор с большей уверенностью ожидает роста курса базисного актива, то он может купить один опцион пут и два опциона колл (стратегия стрэп), причем цены исполнения опционов могут быть как одинаковыми, так и разными.

Если инвестор с большей вероятностью ожидает падения спотовой цены базисного актива, он купит два опциона пут и одни опцион колл – стратегия стрип.

Опционные стратегии также предполагают использование опционов одного вида (только пут или только колл) с одинаковыми сроками истечения, но с различными ценами исполнения.

Когда инвестор покупает опцион колл (пут) с более низкой ценой исполнения и продает опцион колл (пут) с более высокой ценой исполнения, то он формирует стратегию, которая называется спрэд быка. Вкладчик получит небольшой выигрыш в случае роста курсовой стоимости базисного актива, но его потенциальные убытки  будут  также невелики. 

Если вкладчик купит опцион колл (пут) с более высокой ценой исполнения и продаст опцион колл (пут) с более низкой ценой исполнения, то он сформирует спрэд медведя[9, с.120].

Теоретически опционные стратегии открывают инвесторам широкое поле для маневрирования, но на практике возможность различных маневров ограничена тем, что большая часть биржевых опционов являются американскими, что не дает возможность точно определить результаты действий.

Главнейшая задача, которую необходимо решить инвестору – это определение цены опциона. Две наиболее известные модели определения премии опционов – это модель Блэка-Шоулза и биноминальная модель (BOPM) Кокса, Росса и Рубинштейна.

Модель Блэка-Шоулза была разработна для оценки стоимости европейского опциона колл на акции, по которым не выплачиваются дивиденды. Чтобы использовать данную формулу для оценки стоимости опциона на акции, по которым выплачиваются дивиденды, в формулу были внесены некоторые изменения. Формула Блэка-Шоулза для оценки действительной стоимости опциона имеет следующий вид:

Vc = N(d1)Ps – E/eRT * N(d2),

где:

d1 = [ln(Ps/E)+(R+0,5s2)T]/sÖT

d2 = [ln(Ps/E)+(R-0,5s2)T]/sÖT = d1-sÖT

где: Vc –действительная стоимость опциона колл;

    Ps – текущая рыночная цена базисного актива;

    Е  – цена исполнения опциона;

    R – непрерывно начисляемая ставка без риска в расчете на год;

    Т – время до истечения, представленное в долях в расчете на год;

    s - риск базисной обыкновенной акции, измеренный стандартным отклонением доходности акции, представленной как непрерывно начисляемый процент в расчете на год.

Следует обратить внимание на то, что E/eRT  - это дисконтированная стоимость цены исполнения на базе непрерывно начисляемого процента. Величина ln(Ps/E) – это натуральный логарифм Ps/E. N(d1) и N(d2) обозначают вероятности того, что при нормальном распределении со средней, равной 0, и стандартным отклонением, равным 1, результат будет соответственно меньше d1 и d2 .

В данной формуле ставка процента R  и стандартное отклонение актива  s предполагаются постоянными величинами на протяжении всего времени действия опциона. Для облегчения подсчетов по данной формуле были разработаны таблицы значений N(d) для различных d.  Формула Блэка-Шоулза часто применяется теми, кто пытается обнаружить ситуации, когда рыночная цена опциона серьезно отличается от его действительной цены. Опцион, который продается по существенно более низкой цене, чем полученная по формуле, является кандидатом на покупку; и наоборот, - тот, который продается по значительно более высокой цене, - кандидат на продажу.

Биноминальная модель Кокса, Росса и Рубинштейна используется для оценки премии американских опционов, прежде всего опционов пут. Весь период действия опционного контракта разбивается на ряд интервалов времени. Считается, что в течение каждого из них цена базисного актива может пойти вверх или вниз с определенной вероятностью. Получают значение цены базисного актива для каждого интервала времени, учитывая данные о стандартном отклонении его курса (строят дерево распределения цены), также определяют вероятность повышения и понижения курсовой стоимости актива на каждом отрезке временного интервала. Возможные цены опциона в данное время определяются, опираясь на значения цен актива к моменту истечения опциона. После этого последовательным дисконтированием цен опциона (с учетом вероятности повышения и понижения стоимости актива на каждом интервале времени) получают значение его цены в момент заключения контракта.

Следует отметить, что в середине 80-х годов наиболее популярным стало использование опционов для страхования портфеля (portfolio insurance). Используют опцион пут на индекс, который очень похож на портфель инвестора.

С помощью опционов инвестор может также страховаться от роста или падения цены конкретного интересующего его актива. Если вкладчик хеджирует свою позицию от роста цены актива, ему следует купить опцион колл или продать опцион пут. Во втором случае инвестор страхуется только на величину премии, полученной от продажи опциона пут.

Любой покупатель опциона хотел бы иметь гарантию, что продавец выполнит свои обязательства при исполнении опциона. Покупатель опциона «колл» хочет получить гарантию того, что продавец способен поставить требуемые акции, а покупатель опциона «пут» желает иметь гарантию, что продавец в состоянии заплатить необходимую сумму денег. Поэтому биржи устанавливают при торговле опционами залоговые требования – систему защиты от действий продавца, известную под названием «маржа». Брокерским фирмам разрешено устанавливать по их желанию еще более строгие требования к их клиентам.

Многие инструменты имеют черты опционов, особенно опционов «колл». Рассмотрим некоторые из них.

Варрант на акции (или просто варрант) – это опцион «колл», выписанный фирмой на свои акции. Варранты обычно эмитируются на более длительный срок (пять и более лет), чем типичные опционы «колл». Выпускаются также бессрочные варранты. Цена исполнения может быть фиксированной или изменяться в течение срока действия варранта, обычно в сторону увеличения. Начальная цена исполнения в момент выпуска варранта, как правило, устанавливается значительно выше рыночной цены базисного актива.  Варранты могут распределяться между акционерами вместо дивидендов  и продаваться в качестве нового выпуска ценных бумаг. Фирма может также продавать облигацию/акцию вместе с варрантом на нее. Одно из отличий варранта от опциона колл заключается в ограничении количества варрантов. Всегда выпускается только определенное количество варрантов определенного типа. Общее количество обычно не может быть увеличено и оно сокращается по мере исполнения варрантов. Исполнение варранта оказывает благотворное влияние на положение корпорации – корпорация получает больше средств, увеличивается количество выпущенных акций и сокращается количество варрантов.

Право похоже на варрант в том смысле, что оно также представляет собой опцион «колл», выпущенный фирмой на свои акции. Право также называют подписным варрантом. Они дают акционерам преимущественные права в отношении подписки на новую эмиссию обыкновенных акций до их публичного размещения. Каждая акция, находящаяся в обращении, получает одно право. Одна акция приобретается за определенное количество прав плюс денежная сумма, равная цене подписки. Чтобы обеспечить продажу новых акций, подписная цена обычно устанавливается ниже рыночного курса акций на момент выпуска прав. Права обычно имеют короткий период действия (от двух до десяти недель от момента эмиссии) и могут свободно обращаться до момента их исполнения. Вплоть до определенной даты старые акции продаются вместе с правами. Это означает, что покупатель акции получит и права, когда они будут выпущены. После этого акции продаются без прав по более низкой цене.

Облигации с условием отзыва выпускаются многими фирмами, что дает им возможность выкупить облигации до даты погашения по цене, которая обычно превышает номинал. Выпуск такой бумаги означает одновременную продажу простой облигации и покупку фирмой опциона «колл». Он оплачивается фирмой в виде относительно более низкой цены облигации. Продавцом опциона является покупатель облигации.

2.2. Форвардные контракты

Форвардный контракт – это соглашение между сторонами о будущей поставке базисного актива, которое заключается вне биржи. Все условия сделки оговариваются в момент заключения договора. Исполнение контракта происходит в соответствии с данными условиями в назначенные сроки.

Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива и страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. Правда, контрагенты не смогут также воспользоваться возможной благоприятной конъюнктурой. Форвардный контракт предполагает обязательность исполнения, но стороны не застрахованы от его неисполнения в случае банкротства или недобросовестности одного из участников сделки. Поэтому до заключения контракта партнерам следует выяснить платежеспособность и репутацию друг друга. Форвардный контракт может заключаться  с целью игры на разнице курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее длинную позицию, рассчитывает на рост цены базисного актива, а лицо, открывающее короткую позицию, - на понижении его цены. Так, получив акции по форвардному контракту по одной цене, инвестор продает их на спотовом рынке по более высокой цене спот (в случае, конечно, если его расчеты были сделаны правильно и курс актива повысился).

Вторичный рынок форвардных контрактов на большую часть активов развит слабо, так как по своим характеристикам форвардный контракт – это контракт индивидуальный. Исключение составляет форвардный валютный рынок.

Заключая форвардный контракт, стороны согласовывают цену, по которой будет исполнена сделка. Данная цена называется ценой поставки. Она не меняется в течение всего срока действия форвардного контракта.

В связи с форвардным контрактом возникло понятие форвардной цены. Для каждого момента времени форвардная цена для данного базисного актива – это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который был заключен в этот момент.

Существует два подхода к определению  форвардной цены. Согласно первому форвардная цена возникает как следствие ожиданий участников срочного рынка относительно будущей цены своп.

Второй подход – арбитражный – строиться на технической взаимосвязи между форвардной и текущей спотовой ценами, которая определяется существующей на рынке ставкой без риска. Причем допускается, что инвестору безразлично, приобретать ли актив на спотовом рынке сейчас или по форвардному контракту в будущем. В рамках арбитражного подхода различают также: 1) форвардную цену актива, по которому не выплачиваются доходы и  2) форвардную цену  актива, по которому выплачиваются доходы. Для первого случая формулу определения форвардной цены можно представить следующим образом:

 Где: F – форвардная цена;

    S - спотовая цена;

     r - ставка без риска (имеется в виду ставка банковских депозитов) ;

     t -  период времени до истечения форвардного контракта.

Форвардную цену актива, по которому выплачиваются доходы, определить несколько сложнее. Если на акцию выплачивается дивиденд в течение действия форвардного контракта, то форвардную цену необходимо скорректировать на его величину, так как, приобретя контракт, инвестор не получит дивиденд [14, с.180]. Для наиболее простого случая, когда дивиденд выплачивается перед самым моментом истечения контракта, формула будет следующей:

 где: t - период действия контракта;

Div - дивиденд.

Если дивиденд выплачивается в некоторый момент времени в период действия контракта, то покупатель теряет не только дивиденд, но и проценты от его реинвестирования до момента истечения срока действия контракта. В этом случае предыдущая формула примет вид:

где:  T – это срок действия контракта;

t – день выплаты дивиденда;

r – ставка без риска для периода времени T;

l - ставка без риска для периода T-t;

Существует несколько разновидностей краткосрочного форвардного контракта, среди них - операции репо и обратного репо. Репо – это соглашение между контрагентами, в соответствии с которым одна сторона продает другой ценные бумаги  с обязательством выкупить их у нее через некоторое время по более высокой цене. В результате операции первая сторона фактически получает кредит под обеспечение ценных бумаг. Процентом за кредит служит разница в ценах, по которой она продает и выкупает бумаги. Доход второй стороны формируется за счет разницы между  ценами, по которым она вначале покупает, а потом продает бумаги. Репо представляет собой краткосрочные операции, от однодневных (overnight) до нескольких недель. С помощью репо дилер может финансировать свою позицию для приобретения ценных бумаг.  Обратное репо – это соглашение о покупке бумаг с обязательством продажи их в последующем по более низкой цене. В данной сделке лицо, покупающее бумаги по более высокой цене, фактически получает их в ссуду под обеспечение денег. Второе лицо, предоставляющее кредит в форме ценных бумаг, получает доход (процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и выкупа бумаг.

2.3. Фьючерсные контракты

Фьючерсный контракт представляет собой договоренность между сторонами о купле или продаже определенного количества товара в условленный срок по согласованной цене. Хотя в таком контракте  определяется цена покупки, но актив до даты поставки не оплачивается. Участники сделки несут ответственность за обязательное выполнение условий контракта. Фьючерсные контракты заключаются на такие актива, как сельскохозяйственные товары, сырьевые ресурсы, иностранная валюта, ценные бумаги с фиксированными доходами, рыночные индексы, банковские депозиты. Фьючерсные контракты заключаются только на бирже. Рассмотрим подробнее валютные фьючерсы.

В США торговля валютными фьючерсными контрактами осуществляется на международном денежном рынке (IMM), подразделении Чикагской товарной биржи (CME). В Росси фьючерсами торгуют в настоящий момент только на бирже «Санкт-Петербург». Валютные фьючерсы, подобно форвардным контрактам, фиксируют стоимость какой-либо валюты до момента поставки в какой-то определенный срок в будущем. В отличие от форвардных контрактов фьючерсные контракты стандартизированы, и торговые операции по ним осуществляются на организованной бирже. Преимущество фьючерсных контрактов перед форвардными заключается в их рыночной ликвидности, т.е. возможности продажи или покупки на биржевом рынке.

Корпоративные или институциональные инвесторы могут получить значительную прибыль при хеджировании с помощью финансовых фьючерсов. Торговые операции с валютными фьючерсами могут помочь транснациональным корпорациям компенсировать валютный риск, связанный с позицией инвестирования путем продажи или покупки с расчетом в иностранной валюте или путем экспортно-импортной операций.

Фьючерсные контракты обеспечивают необходимые услуги участникам валютного рынка. Эти услуги включают: 1)определение цены, т.е. участники рынка, проводящие хеджирование, и спекулянты взаимодействуют, чтобы определить будущую цену какой-либо валюты; 2) ликвидность, способность участников рынка осуществлять куплю-продажу в любое время, когда рынок открыт для торговли; 3) защиту клиента, которая осуществляется введением принудительных обменных правил. Для обеспечения высокого уровня защиты клиента на CME используют следующие меры:

требования маржи ;

защита от банкротства;

защита от невыполнения обязательств;

система клиринга.

Первый уровень защиты при торговле валютными фьючерсами – это исходная маржа (initial margin). Биржа устанавливает требования маржи для каждой фирмы-члена системы клиринга. В свою очередь фирма устанавливает эти нормы для клиента (покупателя или продавца фьючерсного контракта). Эти требования минимизируют потенциальный ущерб, который может быть нанесен клиенту в случае банкротства или неплатежеспособности фирмы-члена клиринговой системы. В дополнение к исходной марже существуют требования поддерживающей маржи (maintenance margin). Они базируются на ежедневном возрастании или уменьшении стоимости фьючерсного контракта.

 В США существует Федеральный Закон об управлении товарными биржами (The Commodity Exchange Act), который регулирует торговлю товарами. Этот закон требует, чтобы фирма, действующая на рынке фьючерсов, сохраняла капитал на установленном уровне и чтобы средства клиента были отделены от ее капитала. Эта мера направлена на обеспечение защиты клиентов в случае банкротства какой-либо отдельной фирмы-члена клиринговой системы [8, с.293].

Клиринговые системы бирж работают только со своими фирмами-членами, а не с индивидуальными участниками рынка. Биржа осуществляет расчеты напрямую с членами клиринговой системы. Посредством этого предотвращается воздействие клиентов на средства фирмы. Такая система позволяет осуществлять платежи фирмам-членам независимо от возможной неплатежеспособности стороны с противоположной позицией.

Клиринговая палата действует как гарант выполнения фьючерсных и опционных контрактов. Как агент по передаче для контрактов, которые предполагают физическую передачу, клиринговая палата обеспечивает своевременную поставку продавцом и полную  и своевременную оплату покупателем актива. Но большинство фьючерсных контрактов ликвидируются до даты исполнения путем купли или продажи другого контракта (инвесторы закрывают свои исходные позиции путем осуществления компенсационных сделок). Стандартизированные фьючерсные контракты имеют ряд черт, которые устанавливаются биржей. Эти стандартизированные элементы валютных фьючерсов включают:

1)единицу или объем контракта; 2) метод котировки цены; 3) минимальное изменение цены; 4) пределы цены; 5) сроки исполнения; 6) заранее определенную дату окончания торговли; 7) расчетную дату;  8) обеспечение или требования маржи.

Все валютные контракты, которые продаются или покупаются на IMM, оцениваются в американских долларах. Контракты IMM имеют стандартный срок исполнения. Валютные фьючерсные контракты погашаются в третью среду месяца истечения срока контракта. Торговля контрактами на IMM заканчивается за два рабочих дня до среды, в которую срок по ним истекает. Обычно это понедельник, предшествующий этой среде.

Покупка  валютных фьючерсов обеспечивает покупателю «длинную позицию» (позицию по срочным сделкам при игре не повышение) и может использоваться для хеджирования будущего платежного обязательства в той же валюте. Например, российский импортер может заключить контракт о покупке товара у европейского поставщика с оплатой в евро. При хеджировании от возрастания стоимости евро, российский импортер может купить один или несколько фьючерсных  контрактов на евро  (в зависимости от объема будущего платежа). Если курс «спот» евро  возрастет, стоимость фьючерсного контракта также увеличится параллельно курсу «спот» евро. Когда наступит срок платежа, импортер может осуществить покупку евро  по курсу «спот». Из-за повышения стоимости евро  он затратит больше средств, но это повышение будет компенсировано возрастанием стоимости фьючерсного контракта, владельцем которого является импортер. Фьючерсный контракт может быть продан на рынке. Полученная при этом прибыль будет приблизительно равна дополнительным затратам, возникшим в результате увеличения курса «спот» на евро.

Продажа валютного фьючерса обеспечивает продавцу «короткую позицию» (позицию по срочным сделкам при игре на понижение) в этой валюте. Например,  российский экспортер может заключить контракт о продаже товара немецкому покупателю с оплатой в немецких марках. Для хеджирования от уменьшения стоимости немецкой марки российский экспортер может продать один или несколько фьючерсных контрактов на эту валюту. Позднее экспортер может купить фьючерсный контракт на немецкие марки с аналогичной расчетной датой. В результате ликвидируется валютная позиция.

         Одним из самых популярных фьючерсных сделок стали операции по индексам. Они представляют собой контракт о купле-продаже воображаемого пакета ценных бумаг, собранного из акций крупнейших компаний, чья рыночная стоимость при суммировании определяет величину биржевых индексов, таких как РТС в России, «Nikkey» в Японии, «Dow-Jones»

в США  [http://www.forextimes.ru/stock/index.php3?q=NASDAQ] (См. Табл. 2).

Таблица 2: Фьючерсные позиции индексов на  18 октября 2006 года

                                                                                                              Таблица 2