Хеджирование как инструмент управления финансовыми рисками
Базис
1 декабря
Сбор урожая
Цена покупателя 2,65 долл.
Продажная цена 3,4 долл.
Продажа фьючерсов по 3,0 долл.
Покупка фьючерсов
по 3,65 долл.
Убыток 0,65 долл.
- 35 центов
- 25 центов
В данной ситуации каждая из возможных операций
сработала бы следующим образом:
1) если бы продавец подождал до сбора урожая, а затем продавал пшеницу,
то ее цена была бы 3,4 долл./буш. (подобная операция очень рискованна);
2) если бы он выбрал форвардный контракт наличного рынка, цена его
пшеницы была бы 2,65 долл./ буш;
3) в результате хеджирования продажей цена равнялась бы 2,75 долл./
буш., так как базис усилился до ожидаемого уровня в -25 центов.
Из этого примера видно, что короткий хедж дал если не
лучший из возможных результатов, то и не худший.
Аналогично складывается ситуация
и для длинного хеджирования.
Предположим, фермер рассчитал, что в середине
ноября ему понадобятся в качестве корма для скота 20 тыс. бушелей кукурузы. Он
ожидает, что к этому времени цены поднимутся по сравнению с текущим уровнем.
В настоящий момент цена декабрьского
фьючерсного контракта на кукурузу составляет 2,2 долл./ буш., его обычный
поставщик кукурузы хочет подписать контракт на поставку во время сбора урожая
по цене 2,0 долл./ буш. Поскольку покупатель ожидает, что базис станет слабее и
будет равен примерно -30 центов, т. с. цена покупки для него составит 1,9 долл.
(2,2 — 0,3 ), он отказывается от подписания форвардного контракта и решает хеджировать
свои расходы на корма, используя декабрьский фьючерсный контракт. Чтобы
застраховать свою цену покупки, он покупает 4 декабрьских фьючерсных контракта
Чикагской торговой биржи на кукурузу по 5 тыс. бушелей каждый по цене 2,2
долл./ буш. В ноябре, как и ожидалось, цены возросли, причем декабрьские
фьючерсы предлагаются по 2,6 долл./ буш., а цена кукурузы на наличном рынке
составляет 2,3 долл./ буш. Поскольку базис достиг ожидаемого уровня в — 30
центов (2,3 — 2,6 ), фермер принял решение ликвидировать хедж.
Он покупает на наличном рынке кукурузу по 2,3
долл./ буш. и ликвидирует свою фьючерсную позицию, продавая 4 декабрьских
фьючерсных контракта по 2,6 долл./ буш. Как видим, прибыль в 40 центов на
бушель на фьючерсном рынке уравновешивается более высокой ценой покупки на
наличном рынке (таблица 6);
Таблица 6
Дата
Наличный рынок
Фьючерсный рынок
Базис
Июль Ноябрь
Цена продавца 2,0 долл.
Цена покупки 2,3 долл.
Покупка фьючерсов
по 2,2 долл.
Продажа фьючерсов
по 2,6 долл.
Прибыль 0,40 долл.
- 20 центов
- 30 центов
Конечная цена закупки: 2,3 — 0,4 = 1,9 долл.
Если бы фермер ничего не предпринимал и ждал,
когда понадобятся корма, цена покупки равнялась бы 2,3 долл./буш. Если бы он
воспользовался форвардным контрактом наличного рынка, цена покупки была бы 2,0
долл./буш. А прибегнув к хеджированию для фиксации расходов на корма, он сделал
покупку по цене 1,9 долл./буш.
Данный хедж оказался более эффективным, чем
форвардный контракт, так как базис стал слабее и достиг ожидаемого уровня. Как
и при ранее рассмотренных примерах хеджирования, риск ограничивается изменением
уровня базиса.
Еще одна из выгод хеджа (короткого) возникает у
производителей сезонной продукции. Для них фьючерсный рынок позволяет
застраховать расходы на хранение и точнее определить момент продажи наличного
товара.
Как отмечено выше, хеджер заменяет один риск
на другой. Он устраняет ценовой риск, связанный с владением реальным товаром
или финансовым инструментом, и принимает риск, связанный с
"владением" базисом. Хеджирование полезно тогда и только тогда, когда
последний риск существенно меньше первого.
Факторы, изменяющие базис, проанализированы
выше. Исследуем в общих чертах воздействие базиса на результаты хеджирования.
Идеальное хеджирование предполагает ситуацию, когда базис не меняется.
Предприятие покупает 10 единиц товара по 2,50
долл. 15 октября и немедленно хеджирует, продав 10 единиц по декабрьскому
фьючерсному контракту по 2,75 долл. Таким образом, базис в момент хеджирования
составляет -25 центов. Через месяц предприятие продает 10 единиц по 2,0 долл.,
имея убыток на наличном рынке в 50 центов. Если фьючерсные цены упали также на
50 центов, убыток точно компенсирован прибылью (таблица 7):
Таблица 7. Нет изменений базиса
Дата
Наличный рынок.
Фьючерсный рынок
Базис
15 октября
Покупка по 2,50
долл
Продажа по 2,75
долл.
-0,25 долл.
15 ноября
Продажа по 2,00
долл.
Покупка по 2,25
долл.
-0,25 долл.
Результат
Убыток 0,50 долл.
Прибыль 0,50 долл.
Нетто-результат: 0
Поскольку базис не изменился, фьючерсный рынок
обеспечил идеальную защиту. Но реальная практика дает мало таких возможностей.
Если бы цены фьючерсного рынка упали больше, чем наличного, результат был бы
другим (таблица 8).
Таблица 8. Благоприятное изменение базиса
Дата
Наличный рынок
Фьючерсный рынок
Базис
15 октября
Покупка по 2,50
долл.
Продажа по 2,75
долл.
-0,25 долл.
15 ноября
Продажа по 2,0
долл.
Покупка по 2,20
долл.
-0,20 долл.
Результат
Убыток 0,50 долл.
Прибыль 0,55 долл.
Нетто-результат
Прибыль
0,05долл./ед. (всего 0,50 долл.)
В этом случае изменение базиса на 0,05 долл.
дало прибыль. Расширение базиса имело бы обратный эффект, как это показано в
таблице 9. В этом случае хедж обеспечил неполную защиту против потерь на
наличном рынке.
Таблица 9. Неблагоприятное изменение базиса
Дата
Наличный рынок
Фьючерсный рынок
Базис
15 октября
Покупка по 2,50
долл.
Продажа по 2,75
долл.
-0,25 долл.
15 ноября
Продажа по 2,0
долл.
Покупка по 2,30
долл.
-0,30 долл.
Результат
Убыток 0,50 долл.
Прибыль 0,45 долл.
Нетто-результат
Убыток 0,05
долл./ед.
(всего 0,50 долл.)
В то же время даже при неблагоприятном
изменении базиса хедж позволяет существенно снизить убытки.
Торговец купил 25 тыс. т
бензина с целью перепродажи в ближайшее время. Однако считая рынок не очень
устойчивым, он продает фьючерсные контракты для защиты от падения цен. После
реализации сделки с физическим товаром фьючерсы ликвидируются (таблица 10);
Таблица 10.
Дата
Наличный рынок
Фьючерсный рынок
2 июля
Куплено 25 тыс. т
бензина по 158,0 долл./т
Продано 250
фьючерсных контрактов по 163,0 долл./т
13 июля
Продано 25 тыс. т
бензина по 142,5 долл./т
Куплено 250
фьючерсных контрактов по 149 долл./т
Результат
Убыток 15,5 долл./т
Прибыль 14,0
долл./т
Нетто-результат
Убыток 1,5 долл./т.
Как видим, хеджирование не было
совершенным, но оно спасло торговцу 350 тыс. долл. возможных убытков. Конечно,
возникнут расходы на комиссию брокеру, но они будут менее 0,30 долл./т, включая
расходы на депозит и маржу и собственно комиссию.
Приведем теперь аналогичный
пример длинного хеджа.
Компания-производитель кинопленки предполагает
купить 20 тыс. унций серебра в ноябре-декабре. Ожидая увеличения цен, фирма
должна бы купить серебро немедленно, но не может этого сделать. Текущие цены
серебра по фьючерсным контрактам с поставкой в декабре составляют в июне 5,71
долл. за унцию, а наличные цены — 5,21 долл. Фирма покупает 20 фьючерсных
контрактов на серебро с поставкой в декабре. В ноябре осуществлена закупка
реального серебра по цене 9,0 долл., при одновременной продаже фьючерсных
контрактов по цене 9,45 долл. (таблица 11):
Таблица 11
Дата
Наличный рынок
Фьючерсный рынок
Июнь
Ноябрь
Результат
Цена серебра 5,21 долл.
Покупка 20
тыс.унций серебра по 9,0 долл./унц.
Покупка 20
декабрьских фьючерсов по 5,71 долл.
Продажа 20 декабрьских
фьючерсов по 9,45 долл.
Прибыль 3,74
долл./унц.
.Конечная цена закупки: 9,0 — 3,74 = 5,26
долл./унц. В итоге компания заплатила дополнительно только 5 центов за унцию
вместо возможных 3,79 долл.
Рассмотрев воздействие базиса на хедж, можно сделать
вывод, что результат любого хеджирования может быть просто определен путем
измерения изменений базиса в начале хеджирования и в конце. В примере,
представленном в таблице 8, сужение базиса на 5 центов дало тот же размер
прибыли хеджеру, а в ситуации с расширением базиса на те же 5 центов (таблица
9) это дало такой же размер убытка. Поэтому, можно сделать вывод:
конечная цена = целевая цена (+ или - )
изменение базиса.
Это означает, что основная задача при
хеджировании — правильное прогнозирование базиса при заданной величине целевой
цены. Конечно, правильное определение целевой цены также является важнейшей
проблемой для хеджера, но это уже находится за рамками хеджирования. Результат
операции по страхованию как таковой зависит от правильности прогнозирования
базиса.
Для понимания результатов хеджирования в
различных обстоятельствах приведем восемь возможных комбинаций короткого и
длинного хеджа в условиях расширения и сужения базиса.
1. Короткий хедж при нормальном рынке ссужением
базиса. Хеджер устанавливает короткую позицию на фьючерсном рынке с премией
к наличным ценам. Если цены падают и базис сужается, прибыль на фьючерсном
контракте превысит потери на наличном рынке. Результат прибыльный. Если цены
повышаются, сужение базиса означает, что потери на фьючерсном контракте меньше,
чем прибыль на наличном рынке. Результат — нетто-прибыль.
2.Короткий хедж в нормальном рынке
при расширении базиса. Фьючерсный контракт дает меньшую прибыль (или
большие убытки), чем наличный рынок.
3. Короткий хедж при перевернутом рынке и
сужении базиса.Фьючерсный контракт дает меньшую прибыль (или
больший убыток), чем наличный рынок.
4.Короткий хедж при перевернутом
рынке и расширении базиса. Фьючерсный контракт дает большую прибыль (или
меньший убыток), чем наличный рынок.
5. Длинный хедж в нормальном рынке при
сужении базиса.Фьючерсный контракт дает меньшую прибыль(или
большийубыток), чем наличный рынок.
6. Длинный хедж в нормальном рынке при
расширении базиса.Это дает большую прибыль (или меньший убыток) по
фьючерсному контракту.
7. Длинный хедж в перевернутом рынке при
сужении базиса. Вэтом случае прибыль (убыток) по фьючерсной позиции
больше (меньше), чем по наличной.
8. Длинный хедж в перевернутом рынке при
расширении базиса. Здесь фьючерсный контракт даст большийубыток
(или меньшую прибыль), чем наличная позиция.
Вышеизложенное
правило соответствия количества позиций наличного и фьючерсного рынков имеет
все же одно исключение, которое связано с взносом маржи по фьючерсной позиции.
Для лучшего понимания представим торговца драгоценными металлами, имеющего
запасы в 50 тыс. унций золота и короткую позицию в 500 фьючерсных контрактов.
Если цены резко возрастут, скажем, с 400 долл. до 500, ему придется внести
наличными огромные средства. На эти внесенные средства не платятся проценты, а
запасы товара не дают притока наличных, хотя их стоимость и возросла с ростом
цен. В данном случае затраты на маржу составят примерно 5 млн. долл. Доход на
эти наличные был бы 600 тыс. долл. в год, если дилер получит 12% на свой
капитал.
Для повышения эффективности хеджирования
опытные хеджеры используют практику, известную под названием хеджирование
вариационной маржи. Если короткая позиция на фьючерсном рынке немного
меньше, чем запасы, тогда повышение цен даст нетто-прибыль для
незахеджированной части запасов. Если незахеджированная позиция выбрана
правильного размера, то эта прибыль будет близко соответствовать потерям
процентов на вариационной марже в повышающемся рынке. В падающем рынке проценты,
полученные на притоке вариационной маржи, будут покрывать убыток в стоимости
незахеджированной части запасов.
Рассмотрим метод определения
объема незахеджированной части, обозначив:
I -
размер запасов,
U -
незахеджированная часть запасов,
P -
цена товара,
"P -
изменение цены,
i -
действующие процентные ставки,
M -
число месяцев, в течение которых держится позиция.
Потери на процентах по вариационной марже примерно равны:
(I - U) * ("P) * ( i ) * [ 1 ]
Прибыль на запасах равна:
U * P.
[ 2 ]
Приравниваем эти два выражения:
U P= (I - U) * ("P) * ( i ) * [ 3 ]
U = .
[ 4 ]
В нашем примере, если годовая
процентная ставка составляет 12%, а период владения контрактом один месяц, то
U= = 495 унции, или примерно
один контракт.
Насколько важно использовать возможности
хеджирования вариационной маржи? Во многих случаях это не имеет большого
значения, поэтому большая часть участников рынка такого рода риски просто
игнорирует. Но в некоторых случаях они играют значительную роль. Для того чтобы
оценить в каждом конкретном случае, какое значение имеют эти риски, необходимо:
• оценить, каковы могут быть цены в самом
худшем случае,
• подсчитать вариационную маржу, которую
придется заплатить в этом случае,
• подсчитать затраты, которые будут вызваны
необходимостью брать деньги для уплаты маржи в кредит (или иные затраты,
связанные с этим).
Сопоставив свои максимально возможные затраты
(при самой неблагоприятной ситуации) и выгоду, получаемую от фиксирования цены
с помощью фьючерсных контрактов, каждый может решить, стоит ли вообще применять
этот метод. Если все же стоит, то, кроме вышеописанного способа, можно
использовать и другой. Он заключается в открытии так называемых
"хвостовых" позиций, или позиций неполного хеджирования. Эти
вторичные позиции представляют собой небольшую часть тех же первоначальных
фьючерсов, только противоположных (т.е. если первоначальные позиции были на
покупку, то вторичные — на продажу, и наоборот). В идеальном случае выигрыш по
"хвостовым" позициям компенсирует затраты, связанные с уплатой
вариационной маржи по первоначальным позициям.
Очевидно, что самым важным вопросом здесь
становится количество "хвостовых" позиций. Если их будет слишком
много, то само первоначальное хеджирование потеряет всякий смысл. Но что значит
"слишком"? Определить оптимальное количество достаточно сложно, для
этого нужен немалый опыт, и в любом случае это можно сделать лишь приблизительно,
а поэтому иногда выигрыш по "хвостовым" позициям будет превосходить
затраты на вариационную маржу, а иногда его может не хватить. Итак, количество
"хвостовых" позиций (т.е. количество фьючерсных контрактов для
"хвоста") может быть рассчитано по следующей формуле:
n
= -Н * RVM * (d/360),
[ 5 ]
где n — число фьючерсов для хвоста,
N —
число фьючерсных контрактов в первоначальной позиции,
RVM —
предполагаемая ставка, по которой придется взять кредит для уплаты вариационной
маржи,
d — количество дней пользования кредитом.
Знак минус в правой части уравнения означает,
что "хвостовые" позиции противоположны первоначальным позициям, т.е.
если у вас 100 контрактов на покупку (длинная позиция), то "хвост"
будет состоять из нескольких контрактов на продажу (короткая позиция).
Очевидно, что величина d будет постоянно меняться. Кроме того, несколько
раз может изменяться и величина RVM. Иногда резкий рост ставок может вынудить увеличить число контрактов в
"хвосте", однако обычно по мере приближения срока поставки по
фьючерсу число "хвостовых" позиций уменьшается. Таким образом, для
наиболее эффективного управления риском количество контрактов в
"хвосте" должно постоянно пересматриваться.
Метод подстраховки с помощью
"хвостовых" позиций пригоден для всех участников фьючерсного рынка
независимо от вида контрактов, особенно если контрактов довольно много.
Фирма 1 января приняла решение о хеджировании
своего будущего трехмесячного депозита в евродолларах в размере 100 млн. долл.,
намеченного на 15 марта. Фирма осуществила хеджирование, купив на бирже 100
евродолларовых фьючерсов (N) по цене 90,00, тем самым, зафиксировав
ставку на уровне 10%. Для применения формулы необходимо определить еще d и RVM.
Число дней d взято 165, так как именно столько дней осталось до истечения срока
евродолларового депозита (с 1 января до 15 июня). В качестве RVM взята та же
ставка, что и зафиксирована во фьючерсах (10%). Таким образом,
n = -100
• 0,10 • (165/360) = -4,6.
Иными словами, первоначальная позиция
хеджирования составила 100 контрактов на покупку, а "хвост"
представляет собой 5 контрактов на продажу. В итоге у фирмы — длинная позиция
из 95 контрактов.
Таблица 12. Расчет числа "хвостовых "
позиций
Дата
RVM, %
N
d
и
1 января
10,0
100
165
4,6
15 января
11,0
100
151
4,6
1 февраля
12,0
100
134
4.5
15 февраля
13,0
100
120
4,3
1 марта
14,0
100
103
4,0
15 марта
15,0
100
90
3,8
В таблице 12 показан перерасчет числа
"хвостовых" позиций в начале каждого месяца, а также в середине
месяца (когда по сценарию происходит повышение процентных ставок). В таблице
13 отражены изменения вариационной маржи по первоначальным позициям и выигрыш
по позициям "хвоста". Предполагается, что изменение процентных
ставок происходит каждый раз непосредственно перед пересмотром
"хвоста". За два с половиной месяца выигрыш по "хвостовым"
позициям составил 55 тыс. долл., а затраты на уплату вариационной маржи по
первоначальным позициям за это время были равны 53 тыс. долл.
Таблица 13. Вариационная маржа по первоначальным
позициям и выигрыш по "хвосту"
Дата
RVM%
Вариа-
d
Процент
Число
Выигрыш по
ционная
по кредиту
контрактов
"хвосту»
маржа,
до 15.06
в «хвосте»
тыс. долл.
долл..
(п)
(долл.)
15 января
11,0
-
20
151
11535
5
12500
1 февраля
12,0
-250
134
11 167
5
12500
15 февраля
12,0
-250
120
10833
4
10000
1 марта
14,0
- 250
103
10014
4
10000
15 марта
15,0
- 250
90
9375
4
10000
Итоги
—
-1250
—
52924
—
55000
Если бы в данном примере не были открыты
"хвостовые" позиции, то полученный по депозиту доход составил бы не
10%, а 9,79%, что на 21 базисный пункт меньше. С учетом же выигрыша по
"хвостовым" позициям реальный доход составил 10,01%. Результат
определен следующим образом:
Евродолларовый
депозит, долл. 100 000 000
Процент по депозиту
3 750 000
Итоговая вариационная
маржа - 1 250 000
Процент по
вариационной марже - 53 000
Всего (без
"хвоста") 102 447 000
Реальный доход:
Выигрыш по
"хвостовым" позициям, долл. 55 000
Всего (с учетом
результатов "хвоста") 102 502 000
Реальный доход:
В реальной жизни, конечно, очень сложно
провести такого рода операцию со столь высокой точностью, однако этот пример
наглядно показывает, что использование приема "хвоста" во многих
случаях может принести выгоду, основная проблема при этом — сделать расчет как
можно более точным.
Хеджирование используется с
разными целями, но оно также весьма разнообразно и по технике осуществления.
В зависимости от целей выделяют
хеджирование: обычное, арбитражное, селективное, предвосхищающее.
Обычное (чистое) хеджирование проводится исключительно для избежания
ценовых рисков. В этом случае операции на фьючерсном рынке по объемам и по
времени находятся в соответствии с обязательствами на рынке реального товара.
Арбитражное хеджирование осуществляется главным образом для
финансирования расходов на хранение товара. Оно основано на получении прибыли
при благоприятном изменении соотношения цен реального товара и биржевых
котировок. При нормальном рынке это хеджирование покрывает указанные расходы.
Операция практикуется в основном торговыми фирмами.
Селективное хеджирование предполагает, что сделка на фьючерсном рынке
проводится не одновременно с заключением сделки на реальный товар и не на
эквивалентное количество. Этот вид хеджирования проводится с целью получения
прибыли по операциям (обычный хедж ее уничтожает).
Предвосхищающее хеджирование заключается в покупке или продаже фьючерсного
контракта еще до того, как совершена сделка с реальным товаром.
Селективное и предвосхищающее
хеджирование наиболее широко используются всеми фирмами.
Крупные фирмы применяют также
множественное селективное хеджирование, которое осуществляется несколько раз в
течение одного производственного цикла на одну и ту же партию товара в
зависимости от увеличения или уменьшения рисков, связанных с изменением цен.
В последнее время получили
распространение такие операции, как долгосрочное хеджирование, т.е. операции,
покрывающие временной период на 2—3 года вперед. Техника такого хеджирования
несколько иная. Например, чтобы прохеджировать себя на срок 3 года для покрытия
рисков при продаже 250 т меди в месяц, компании придется продать на ЛБМ 360
фьючерсных контрактов на медь (по 25 т каждый) с разными сроками поставки. В
идеале сроки истечения фьючерсных контрактов должны быть как можно ближе к
срокам физических поставок. Но на практике фьючерс на медь сроком свыше одного
года является низколиквидным. Поэтому компании выгодно применить тактику
"перекатки" контрактов, т.е. покрыть свои физические поставки меди в
течение первого и второго годов, продав 240 контрактов на год вперед, затем при
приближении сроков. поставки откупить их и тут же продать еще 240 контрактов
сроками до одного года, а потом в конце второго года провести еще раз такую же
операцию, но уже со 120-ю контрактами.
Если в момент такой "перекатки"
рынок не находится ни в ситуации контанго ("Контанго"
(contango) - ситуация на фьючерсном рынке, при которой цена на ближайший
фьючерсный контракт ниже цены на последующий. Ситуация "контанго"
обычно образуется на рынке, когда предложение сырья превышает спрос, и цены на
рынке низки. В таких условиях трейдеры ожидают постепенного снижения
предложения и, соответственно, повышения цен на будущие поставки.), ни в
ситуации бэквардейшн("Бэквардейшн" (backwardation) -
ситуация на фьючерсном рынке, при которой цена на ближайший фьючерсный контракт
превышает цену на последующий. Ситуация "бэквардейшн" обычно
образуется на рынке, когда спрос превышает предложение, и цены на рынке высоки.
В таких условиях трейдеры ожидают постепенного повышения предложения и,
соответственно, снижения цен на будущие поставки), т.е. цены всех
фьючерсных контрактов одинаковые, то компании придется покупать фьючерсы, срок
которых истекает, по той же цене, по которой она будет продавать фьючерсы на
год вперед, и операция по "перекатке" будет без издержек (если не
считать комиссионных). Когда на рынке ситуация контанго, компания получит в
результате своих действий прибыль, так как получит больше от продажи фьючерсов,
чем затратит на их покупку (причем прибыль эта не зависит от того, каким
образом будут меняться цены в этот период). Именно в результате такого рода
операций в начале 1980-х годов на рынке сахара несколько торговых домов
получили огромные прибыли от хеджирования долгосрочного контракта с Филиппинами
(в то время рынок сахара был в ситуации контанго).
Теперь рассмотрим случай, когда на рынке
ситуация бэквардейшн. Компании придется покупать фьючерсы дороже, чем она будет
их продавать. Таким образом, при каждой "перекатке" контрактов она
будет нести потери, причем, что еще хуже, потери эти практически не ограничены
и зависят от того, насколько велик дефицит товара на рынке спот. На практике
контролирующие биржу государственные органы обычно устанавливают предельный
максимальный размер бэквардейшн, однако убытки все равно могут быть очень
большими. Таким образом, для продавцов сырьевых товаров, осуществляющих
долгосрочное хеджирование методом "перекатки", ситуация бэквардейшн
неблагоприятна. При ней выигрывают покупатели фьючерсов (потребители сырья).
На практике производители таких сырьевых
товаров, как нефть, цветные металлы, сахар, все же могут успешно осуществлять
долгосрочное хеджирование методом "перекатки", если у них большой
опыт работы на фьючерсных биржах. Смысл в том, чтобы "перекатывать"
контракты в моменты, когда бэквардейшн исчезает или становится очень маленьким.
Но одновременно это еще одна причина, по которой в долгосрочном хеджировании по
этим сырьевым товарам весомую роль играют внебиржевые инструменты управления
риском.
Если всех участников операций хеджирования
расположить по степени активности использования фьючерсных рынков, то картина
получится примерно следующая.
· Самыми активными хеджерами выступают торговые
и посреднические фирмы, которые применяют все возможные виды хеджирования.
· Весьма активно используют хеджирование и
фирмы, занимающиеся первичной переработкой или доработкой товара. Их поведение
при осуществлении хеджирования похоже на деятельность торговых фирм.
·Фирмы, выпускающие готовую продукцию, используют
фьючерсные рынки для хеджирования цен на закупаемое ими сырье.
Все вышеизложенное позволяет
судить о целесообразности использования операций хеджирования участниками
реальной торговли и о выгодности подобных операций. Однако при всей
привлекательности необходимо отметить и трудности, которые могут возникать при
осуществлении операций хеджирования. Кроме риска, связанного с вариационной
маржой в неустойчивом рынке, фьючерсный рынок имеет и ряд других недостатков.
Базисный риск. Из-за изменений базиса фьючерсные контракты
могут не обеспечить полной защиты от ценовых колебаний наличного рынка.
Базисный риск увеличивается тем больше, чем больше сорт наличного товара
отличается от спецификации фьючерсного контракта. В редких случаях на очень
неустойчивых рынках или когда корреляция наличных и фьючерсных цен мала,
базисный риск может быть больше ценового риска "голой" длинной или
короткой позиции.
Издержки. Любая фьючерсная сделка имеет операционные
расходы и расходы на клиринг. Даже если они малы, они могут со временем
возрастать. Кроме того, есть еще издержки, связанные с процентами на маржевые
суммы. Поскольку хеджирование вариационной маржи не всегда возможно (особенно
если количества контрактов незначительны) или практически осуществимо (когда
цены или процентные ставки очень неустойчивы), этот момент должен быть принят
во внимание заранее. Даже если хеджер может эффективно использовать механизм
хеджирования вариационной маржи, важно иметь наготове наличные средства для
нее, т.е. иметь хорошие отношения с кредитными институтами для того, чтобы не
прерывать удачный хедж из-за проблем с наличными средствами.
Несовместимость наличного и
фьючерсного рынков. Поскольку
фьючерсные контракты являются стандартными, они не всегда совпадают с особыми
условиями обязательств наличного рынка. Количество может быть больше или
меньше, чем единица фьючерсного контракта. Существует и разница в качестве.
Могут быть различия во временных рамках форвардной сделки наличного рынка и
месяца поставки фьючерсного контракта.
Лимиты цен. Поскольку фьючерсная торговля может быть
ограничена дневными колебаниями цен, может сложиться невозможность для хеджеров
открыть или ликвидировать позицию в определенные дни из-за искажения
соотношения цен реального рынка и фьючерсных котировок. Эта вероятность очень
мала, но она может создать значительные неудобства.
И, наконец, если хеджер
осуществляет свои операции на нескольких биржах, то ему необходимо тщательно
изучить все правила каждой конкретной биржи, на которой он ведет дела, так как
при всей общности организации биржевой торговли каждая биржа сама определяет
особенности своих правил и регламента.
Для того,
чтобы воспользоваться срочными инструментами для хеджирования ценового риска,
компания должна выполнить следующие шаги:
1.
Выбрать торговую
площадку и торгуемый на ней срочный контракт, наиболее полно соответствующий ее
потребностям. На этом шаге необходим дополнительный анализ, т.к. не всегда
имеется срочный контракт, полностью соответствующий объекту товарной сделки. В
этом случае необходимо из имеющихся фьючерсов выбрать такой, динамика изменения
цены которого наиболее точно соответствует динамике цены реального товара.
2.
Выбрать клиринговую
компанию (компанию, контролирующую движение средств и гарантирующую выполнение
обязательств по сделкам), аккредитованную на соответствующей бирже, а также
биржевого брокера, который будет выполнять торговые приказы.
3.
Заполнить стандартные
формы и подписать договоры на обслуживание.
4.
Открыть счет в
клиринговой компании и перечислить на него определенную сумму средств, используемую
в качестве обеспечения выполнения обязательств по открытым позициям (обычно это
около 10% от планируемой суммы сделки). Многие биржи и клиринговые компании
устанавливают минимальный объем средств, которые должны быть зачислены на
торговый счет при его открытии (обычно 10000 дол.).
В заключении приведены реальные примеры хеджирования цен
нефтепродуктов.
1.
ЗАО "ЛУКойл-Пермь". Толчком к
осуществлению хеджирования для компании стало падение цен на сырую нефть во
втором квартале 1996 года с 22 до 18 долларов за баррель с одной стороны, и
кризис сбыта нефтепродуктов на внутреннем рынке с другой. Первым опытом
проведения хеджирования стала продажа 15 января 1997 года 30 контрактов на
мазут (Heating Oil) на NYMEX, этим было захеджировано 10 % экспорта
нефтепродуктов. Так как существует значительная разница во времени торгов на
IPE и NYMEX (5 часов), компания перенесла торговлю в Лондон. Одновременно с
этим началось хеджирование поставок сырой нефти. За период с января по июль
1997 года было проведено 7 сделок с фьючерсными контрактами на IPE и NYMEX.
Объем торгов составил 180 контрактов на мазут, что приблизительно равно 20 000
тонн, и 300 контрактов на нефть - 39 484 тонны. По итогам всего периода, от
операций с фьючерсами была получена вариационная маржа в размере 115645
долларов США, что покрыло убыток на спот-рынке. Средняя продолжительность одной
сделки (разница между открытием и закрытием позиции) - 8 дней. Суммарная
продолжительность всех сделок - 56 дней, или 28% от полного периода поддержания
счета (197 дней). Объемы торгов, конечно, трудно сопоставить с объемами
экспорта компании. Но этот опыт был первым, и он, похоже, удался.
2. Другим примером хеджирования
может служить опыт штата Техас. После падения цен на нефть в 1986 с 35 долларов
за баррель до 11 долларов сложилась ситуация при которой казна штата, на
четверть зависящая от поступлений в виде пошлин на нефть, оказалась практически
пустой, так как штат не смог собрать ожидаемую сумму (размер недополученных
пошлин составила 3,5 млрд. $). Для того, чтобы такая ситуация не повторилась в
будущем была разработана программа хеджирования налоговых поступлений, с
помощью опционов. Все сделки заключались на NYMEX. Проведение операции началось
в сентябре 1991 г., для хеджирования была выбрана цена в 21,5 $ за баррель (за
время проведения хеджа (2 года), уровень цен менялся от 22,6 $ до 13,91 $ за
баррель). Программа хеджирования была составлена таким образом, что
фиксировалась минимальная цена нефти (21,5 $ за баррель), а при росте цен на
нефть штат получал дополнительную прибыль. Эта методика позволила правительству
штата в течение двух лет получать стабильный доход, при значительных колебаниях
цены на нефть.
Главная