Оценка инвестиционной привлекательности предприятия

Пример 1. Компания Billingsgate Battery провела маркетинговое исследование, которое продемонстрировало, что является возможным производить и продавать недавно разработанный продукт.

Решение производить потребует инвестиций в покупку машины стоимостью 100 000 фунтов стерлингов, причем заплатить эти деньги необходимо немедленно. Производство и продажа продуктов будет происходить на протяжении следующих пяти лет, в конце периода машину можно будет продать за 20 000 фунтов. Производство и продажа продуктов могут проходить следующим образом:

Согласно оценкам новый продукт может быть продан за 12 фунтов за единицу и соответствующая стоимость материалов и рабочей силы составляет 8 фунтов за единицу. Для того чтобы упростить наши рассуждения, мы можем предложить, что деньги за продажу и расходы на производство происходят в конце каждого года. На практике, естественно, денежные потоки будут идти на протяжении всего года.

Говоря о том, что каждая проданная единица будет приводить к притоку денег в размере 4 фунтов (12 – 8), денежные потоки (получение и выплаты) на протяжении жизни продукта будут следующими:

Обратите внимание на то, что в целом суммарный доход до расчетов амортизации равняется общему количеству денег, которые поступают в данную организацию. Исключая амортизацию, все расходы приходят к тому, что деньги уходят из организации, а все продажи приводят к тому, что деньги приходят в организацию.

Теперь мы рассмотрим, как работает каждый метод анализа инвестиций.

1. Бухгалтерская норма рентабельности.

Бухгалтерская норма рентабельности принимает во внимание бухгалтерскую прибыль, которую генерируют инвестиции и выражают ее как процент от средних инвестиций всего срока жизни проекта. Таким образом:

ARR = среднегодовая прибыль / среднегодовую инвестицию для получения данной прибыли х 100%

Мы видим, что для того чтобы подсчитать ARR, нам необходимо иметь доступ к двум источникам информации:

·                     Среднегодовой доход

·                     Среднегодовые инвестиции для данного проекта.

В нашем примере среднегодовой доход до амортизации на протяжении 5 лет составляет 40 000 фунтов[(20000+40000+60000+60000+20000)/5]. Предполагая наличие амортизации по методу «прямой линии» (иными словами равным количествам) ежегодные амортизационные расходы составят 16000. [(стоимость 100000 – остаточная стоимость 20000)/5]. Таким образом, среднегодовая прибыль после амортизации составляет 24000 (40000 – 16000).

Среднегодовые инвестиции на протяжении 5 лет могут быть рассчитаны следующим образом:

Среднегодовые инвестиции = (стоимость машины + остаточная стоимость) / 2 = (100000+20000) / 2 = 60000

Иными словами ARR для данной инвестиции составляет:

ARR = (24000 / 60000) х 100% = 40%

Для того чтобы решить является ли 40% норма рентабельности приемлемой, мы должны сравнить данную норму рентабельности с минимальной нормой рентабельности, которая устанавливается данной организацией.

Пример 2. Chaotic Industries рассматривает вопрос об инвестиции на покупку 10 машин для доставки своих продуктов потребителям. Каждый автомобиль стоит около 15000 фунтов, при этом заплатить нужно немедленно. Ежегодные расходы превышают 20000 фунтов на каждый автомобиль (включая зарплату водителя). Автомобили будут адекватно работать на протяжении 6 лет, после чего они все должны быть отправлены на переработку, что обойдется в 3000 фунтов за единицу. В настоящий момент данная организация использует другую компанию для доставки товаров. Предполагается, что данная компания будет выставлять счет в 23000 фунтов на протяжении каждого года в течение 6 лет для того, чтобы обеспечивать доставку товара.

Чему равняется ARR для покупки этих автомобилей? (Обратите внимание на то, что экономия денег аналогична прибыли от инвестиций).

Данные автомобили будут экономить организации около 30000 фунтов в год [230000 – (20000 х 10)], до амортизации. Таким образом, притоки и оттоки денег будут выглядеть так:

Общие амортизационные расходы (предполагая амортизацию по «прямой линии» составят 20000 фунтов [(150000 – 30000) / 6]. Таким образом среднегодовая экономия после амортизации составит 10000 фунтов (30000 – 20000). Средние инвестиционные вклады составят:

Средние инвестиции = (150000 + 30000) / 2 = 90000

Таким образом, ARR для инвестиций составят: (100000 / 90000) х 100% = 11,1%

Обратим внимание на то, что ARR и коэффициент рентабельности активов (ROSE) используют один и тот же подход к оценке эффективности деятельности организации. Коэффициент рентабельности активов является популярным способом оценки эффективности работы организации в целом после того, как прошел определенный период. В теории если инвестиции, которые делаются Chaotic Industries (пример 2) имеют ARR = 11,1%, то и коэффициент рентабельности активов для данной организации в целом должен быть 11.1%.

Многие организации используют коэффициент рентабельности активов как ключевой показатель и поэтому, когда принят определенный коэффициент рентабельности активов, может показаться логичным использование ARR для оценки новых инвестиций. Ранее мы видели, что бизнес, использующий ARR, может сравнить полученную норму прибыли с минимальной требуемой нормой прибыли. Эта минимальная норма прибыли определяется различными способами. Например, она может отражать норму, которую давали предыдущие инвестиции (измеренные коэффициентом рентабельности активов), или средним коэффициентом рентабельности активов для данной промышленности. Когда имеются конкурирующие проекты, каждый из которых может превысить минимальное значение, то из них, которое имеет наивысшее ARR, будет отобран как наиболее привлекательный.

Говорят, что ARR имеет достаточно большое количество преимуществ, как метод оценки инвестиций. Как уже раньше упоминалось, коэффициент рентабельности активов широко используемый показатель деятельности организации, поэтому может показаться разумным, использовать метод оценки инвестиций, который аналогичен общему подходу к измерению эффективности деятельности организации. Кроме того, ARR измеряет прибыльность, которая может оказаться адекватным способом оценки инвестиций. Ну и наконец, ARR дает процентную норму прибыли, которую легко понимают управленцы. Проценты очень часто используются при установке целей для деятельности организации и управленцы чувствуют себя комфортно, когда они используют метод оценки, базирующийся на таком же способе измерения.

Проблема 1. ARR страдает от одного, очень серьезного, дефекта при оценке возможностей для инвестиций. Что является этим дефектом? Подсказка: дефект не связан со способностью человека, принимающего решения предсказывать будущее, хотя это тоже может вызывать проблемы.

Проблема с ARR заключается в том, что она практически полностью игнорирует временной фактор. В примере компании Billingsgate Battery (пример 1) мы бы получили абсолютно аналогичную ARR в любом из трех следующих вариантов:

Поскольку одна и та же самая прибыль до амортизации была на протяжении всех 5 лет во всех трех случаях, т.е. она составляла 220000 фунтов и средняя прибыль после амортизации должна быть абсолютно аналогичной (т.е. 24000). Это означает, что в каждом случае мы получим абсолютно одинаковую ARR = 40% , однако мы видим, что картина прибылей в каждом из этих возможных вариантов варьирует очень сильно.

Учитывая финансовую задачу максимизации богатства хозяев бизнеса, менеджер, который смотрит на три возможных сценария, описанных в проблеме 1, будет предпочитать сценарий 3. Это связано с тем, что большая часть выгоды от инвестиции возникает в течение одного года после того, как инвестиция была сделана. Исходный сценарий будет на втором месте, а сценарий 2 будет оценен как третий. Любая техника оценки, которая не способна разделить эти три ситуации, имеет серьезную проблему. Мы посмотрим в деталях на то, почему время является настолько важным фактором в этой главе немножко позднее.

Имеются и другие дефекты, которые связаны с методом ARR. Когда мы измеряем эффективность на протяжении всей продолжительности жизни проекта, оказывается важным поток денег, а не бухгалтерская прибыль. Деньги – это наиболее важный показатель экономического богатства сгенерированный данной инвестицией. Это связано с тем, что деньги используются для того, чтобы приобретать ресурсы и распределяться между акционерами. С другой стороны, бухгалтерская прибыль более адекватна для периодической отчетности, она является адекватным показателем производительности в определенный период времени, такой как год, или полгода. Поэтому в реальности мы должны задавать себе вопрос, что же мы измеряем. Бухгалтерская прибыль великолепна для измерения эффективности на протяжении коротких периодов времени, но деньги являются адекватным показателем, когда мы рассматриваем эффективность на протяжении всей жизни проекта.

Кроме того, ARR может приводить к проблемам, когда мы рассматриваем инвестиции разных размеров.

Пример 3. Joanna Sinclair plc рассматривает вопрос об открытии нового магазина в Ковентри. Идентифицировано два возможных места, где магазин можно было бы открыть. Место А имеет площадь 30000кв.м. Это место потребует инвестиций в 6 млн. фунтов и будет приводить к среднему доходу в 600000 фунтов в год. Место В имеет размеры в 20000 кв.м., потребует ежегодных инвестиций в 4 млн. фунтов и приводить к ежегодному доходу в 500000фунтов в год.

Какова ARR для каждого из этих магазинов? Какое место стоило бы выбрать и почему?

ARR для магазина на месте А составляет:

 600000 / 6 000000 = 10%

 ARR для магазина на месте В составляет:

 500000 / 4 000000 = 12,5%

Иными словами, место В имеет более высокую ARR, однако, в терминах абсолютной прибыли, которая была сгенерирована, место А кажется более привлекательным. Если основной задачей является максимизация богатства акционеров, лучше было бы выбрать место А, даже несмотря на то, что процентная норма прибыли ниже. Все дело в том, что акционеров интересуют абсолютные размер прибыли, а не относительный (процентный) размер.

2. Срок окупаемости.

Срок окупаемости – это период времени, который требуется для того, чтобы начальные инвестиции окупились за счет денег, генерируемых проектом. Поскольку данный метод принимает во внимание время, он, как кажется, преодолевает соответствующие проблемы, имеющиеся с ARR – или, по крайней мере, с первого взгляда кажется, что он с ними справляется. Давайте рассмотрим срок окупаемости в контексте примера 1 с компанией Billingsgate Battery. Мы можем увидеть, что стоимости проекта и его расходы могут быть просуммированы таким образом:

Обратите внимание, что все эти суммы – это количество денег, которые либо были выплачены, либо получены (ранее мы видели, что суммарный доход до амортизации – это грубая оценка потока денег, идущих от проекта).

Учитывая наше предыдущее допущение о том, что приток денег возникает в конце года, срок окупаемости данного инвестиционного проекта составляет 3 года. Иными словами пройдет три года, прежде чем первоначальная инвестиция в 100000 фунтов будет покрыта приходящими средствами.

Мы видим, что кумулятивный приток денег становится положительным на третьем году. Если бы мы предположили, что поток денег идет на протяжении всего года равномерно, точный срок окупаемости составил бы:

2 года + 40/60 = 2 2/3 года,

(где 40 представляет собой поток денег, который все еще необходим на начало третьего года для того, чтобы окупить исходные инвестиции; а 60 представляет собой поток денег в течение этого года). Мы вновь можем задать вопрос о том, как решить насколько данный показатель является приемлемым. Менеджер, использующий метод срока окупаемости, должен постоянно думать о минимальном периоде окупаемости. Если, например, компания Billingsgate Battery имеет минимальный срок окупаемости 3 года, то тогда проект будет рассматриваться как приемлемый. Если имеются два конкурирующих проекта, каждый из которых соответствует минимальному критерию срока окупаемости, менеджер выберет тот проект, который имеет более короткий период окупаемости.

Пример 4. Каков срок окупаемости проекта Chaotic Industries из примера 2? Приход и расход денег будет следующим:

Срок окупаемости составляет 5 лет, иными словами только в конце 5-го года приобретение автомобилей окупится из той экономии, которую они генерируют.

Метод срока окупаемости имеет определенные преимущества: он достаточно быстр, его легко рассчитать и его легко понимают управленцы. Логика срока окупаемости заключается в том, что проект, который быстро возвращает вложенные в него деньги, экономически более привлекателен, чем проект, который имеет более длительный срок окупаемости. Однако, данный метод не дает нам полного ответа на наши вопросы.

Пример 5. В каком аспекте метод срока окупаемости не дает нам полный ответ для оценки возможностей инвестиций? Рассмотрим потоки денег, возникающие в трех конкурирующих проектах.

Примечание: обратим внимание на то, что дефекты на связаны со способностью людей, принимающих решение, предсказывать будущие события. Эта проблема выбора подхода.

Срок окупаемости для каждого проекта составляет три года, и таким образом подход с использованием срока окупаемости будет рассматривать все три проекта, как одинаково приемлемые. Метод срока окупаемости не может отличить проекты, которые возвращают значительные количества денег на ранних стадиях и те проекты, которые не возвращают значительные количества на ранних стадиях. Кроме того, этот метод игнорирует потоки денег после периода окупаемости. Человек, принимающий решение, целью которого является увеличение богатства акционеров, предпочел бы проект 3 в приведенной выше таблице, поскольку потоки денег приходят раньше и они в целом больше. Кумулятивные потоки денег от каждого проекта показаны на рисунке 2.1.

Рисунок 2.1 - Кумулятивные потоки денег для проектов из примера 5 (payback period – срок окупаемости, initial outlay – первоначальные расходы, yr – год)

Срок окупаемости у этих трех проектов не различается, они все имеют один и тот же срок окупаемости и поэтому они все одинаково приемлемы. Хотя проект 3 приводит к появлению значительно большего количества денег с более ранней точкой течения 3-х летнего срока окупаемости, и общее количество денег, генерируемое 3 проектом, значительно больше, чем двумя другими проектами.

Мы видим, что метод срока окупаемости не анализирует доходность проектов, он просто заинтересован в периоде возврата денег. Таким образом, потоки денег, возникающие после окончания срока окупаемости, игнорируются. Хотя благодаря этому мы избегаем проблемы предсказания потока денег на протяжении более длительного периода времени, это означает, что важная информация игнорируется. Может показаться, что, предпочитая проекты с коротким сроком окупаемости, подход «срока окупаемости» по крайней мере, представляет возможности включения информации о риске неопределенности. Однако это достаточно грубый подход к проблеме. Позднее мы увидим, что существуют более систематические подходы к проблеме риска.

3. Чистая настоящая стоимость.

Для того чтобы сделать разумные инвестиции, нам необходим метод оценки, который бы принял во внимание все расходы и все выгоды от каждой инвестиционной возможности, а также принял бы во внимание время наступления этих расходов и этих преимуществ. Подобный подход обеспечивает нам метод чистой настоящей стоимости. Давайте рассмотрим компанию Billingsgate Battery из примера 1, потоки денег у которых, могут быть оценены следующим образом:

Учитывая основную финансовую задачу для организации по увеличению богатства акционеров, было бы крайне легко оценить эту инвестицию, если бы все притоки денег, все доходы и расходы происходили в один и тот же момент времени. Все что нам было бы необходимо сделать – это просуммировать все доходы (220000) и сравнить результаты с расходами (100000). Это бы привело бы нас к выводу о том, что проект должен продолжаться, поскольку в результате организация получит дополнительно 120000 фунтов стерлингов. Конечно ситуация не настолько проста, поскольку в данном процессе участвует время. Расходы возникают немедленно после того, как проект начался. Доходы возникают на протяжении более длительного периода времени.

Пример 6. Если мы знаем, что компания Billingsgate Battery может альтернативно инвестировать свои деньги под 20% годовых, как бы вы смогли оценить настоящую стоимость ожидаемого чека в 20000 за первый год? Иными словами, если вместо того, чтобы на протяжении года ожидать получения 20000 и при этом потерять возможность инвестировать некую сумму под 20% годовых, какую бы вы хотели получить сумму денег, которая бы рассматривалась как точно эквивалентная 20000 через год?

Мы явно были бы рады получить меньшее количество денег, если бы мы смогли получить их немедленно, вместо того, чтобы ждать на протяжении года. Это связано с тем, что мы можем инвестировать их под 20% годовых (в альтернативном проекте), и это позволит им вырасти до большего объема через год. Логически мы согласны были бы принять то количество, которое через год вырастет до 20000. Если мы назовем это количество настоящей стоимостью (PV), мы можем сказать:

PV = (PV х 20%) = 20000 фунтов

Иными словами это количество плюс доход от инвестирования этого количества на протяжении одного года, должен равняться 20000 фунтов.

Мы можем преобразовать это уравнение следующим образом:

PV х (1 + 0,2) = 20000 фунтов

(Обратите внимание, то 0,2 это те же самые 20%, но выраженные в виде пропорции). Уравнение может быть преобразовано следующим образом:

PV = 20000 / (1+0,2) = 16667 фунтов

Иными словами разумный инвестор, который имеет возможность инвестировать под 20% годовых, будет безразличен к возможности получить 16667 фунтов сейчас, или 20000 фунтов через год. В этом смысле мы можем сказать, что с учетом 20% инвестиционной возможности 20000 фунтов имеют нынешнюю стоимость 16667 фунтов.

Если бы мы могли рассчитать настоящую стоимость (PV) каждого из потоков денег, связанных с покупкой машины фирмой Billingsgate Battery, мы могли бы легко сделать сравнение между стоимостью инвестиций (100000 фунтов) и различными выгодами, которые будут получены с 1 по 5 год. К счастью мы это можем сделать. Мы можем сделать более общее уравнение для PV и определенного потока денег:

PV для потока денег в год n = реальный поток денег в год n / (1 + r)n , где n это год, когда мы изменяем поток денег (т.е. иными словами спустя сколько лет от настоящего момента это происходит), а r это альтернативная возможность инвестиции, выраженная в десятичных выражениях, вместо того, чтобы выражать ее в процентах.

Мы уже видели, как это работает в случае 20000 фунтов для первого года. Для второго года с потоком денег в 40000 фунтов расчеты будут следующими:

PV = 40000 / (1 + 0,2)2 = 40000 / (1.2)2 = 40000 /1,44 = 27778

Иными словами настоящая цена 40000 фунтов, которые были бы получены через два года, составляет 27778.

Пример 7. Проанализируем, сможем ли мы продемонстрировать, что инвестор будет безразличен к тому, получит ли он 27778 фунтов сейчас или 40000 фунтов через два года, предполагая, что есть возможность инвестировать эти деньги по 20% годовых.

Рассуждения идет следующим образом:

(Дополнительный один фунт это ошибка округления)

Таким образом, поскольку инвестор может превратить 27778 фунтов в 40000 фунтов за два года, эти количества эквивалентны, и мы можем сказать, что 27778 фунтов имеют настоящую стоимость в 40000 фунтов, полученную через два года (с учетом 20% возврата).

Теперь давайте подсчитаем настоящую стоимость всех потоков денег, которые связаны с проектом по покупке машины компанией Billingsgate Battery и, соответственно сможем рассчитать чистую настоящую стоимость проекта целиком.

Соответствующие потоки денег и расчеты, представлены в таблице ниже [обратите внимание, что (1 + 0,2)0 = 1]:

Снова мы можем задать вопрос, как мы можем решить, насколько норма прибыли приемлема для бизнеса. На самом деле правило принятия решения очень простое; если NPV является положительным, мы такой проект принимаем, если отрицательным – данный проект отвергается. В данном случае NPV является положительным и поэтому мы должны принять проект и купить машину.

Идея, которая заложена в этом правиле принятия решений, достаточно проста. Учитывая возможности по инвестированию, которые имеются у данной организации, инвестирование в машину приведет к тому, что хозяева бизнеса получат 24190 фунтов. Иными словами, на сегодняшний день суммарный доход от инвестирования в данную машину будет стоить 124190 фунтов, и поскольку сегодня бизнес может купить эту выгоду всего лишь за 100000 фунтов, данная инвестиция является разумной. С другой стороны, если суммарные доходы оказались бы ниже 100000, они были бы меньше, чем стоимость «покупки» этой выгоды.

Пример 8. Каков максимум, который могла бы заплатить компания Billingsgate Battery для того, чтобы получить потенциальную выгоду?

Компания была бы готова заплатить до 124190 фунтов, поскольку богатство владельцев организации увеличилось бы до этого момента. Хотя компания в этом случае заплатила бы меньше.

Использование дисконтных таблиц.

Для того чтобы рассчитать каждый показатель PV, мы брали соответствующий поток денег и умножали его на 1 / (1 + r)n . К счастью существует более быстрый способ. Существуют таблицы, которые показывают значение коэффициента дисконтирования для большого количества значений r и n.

Таблица настоящей стоимости

Настоящая стоимость 1, т.е. (1+r)-n,

где r – норма дисконтирования,

n – количество периодов до выплаты.

Посмотрите на столбец для 20% и строку для одного года. Мы видим, что фактор равняется 0,833. Соответственно, PV для потока денег равного 1 фунту, полученному в течение одного года, составляет 0,833. Таким образом, поток денег 20000 в конце года равняется 16667 (т.е. 0,833 х 20000) – тот же самый результат, который мы получили, делая все расчеты вручную.

Пример 9. Каково NPV для проекта Chaotic Industries из примера 2, если мы предположим, что дисконтирование составляет 15%? Помним, что приток и отток денег равны.

Мы используем таблицу коэффициента дисконтирования на рис. 2.1.

Расчет NPV для этого проекта следующий:

Мы проинтерпретируем наши результаты в примере 9.

Тот факт, что проект имеет отрицательное NPV, означает, что настоящая цена выгоды от инвестирования меньше, чем стоимость этого инвестирования. Любые расходы до 126510 фунтов (нынешняя цена выгоды), были бы выгодными, но не 150000.

Таблицы коэффициента дисконтирования четко показывают, как уменьшается значение одного фунта по мере того, как возврат отодвигается в будущее. Предполагая, что альтернативные издержки составляют 20% в год, 1 фунт, который получен в настоящий момент, естественно, имеет стоимость 1 фунт. Однако, по мере того, как время до получения этой суммы увеличивается, его стоимость значительно уменьшается, как показано на рисунке 2.2.

Рис. 2.2 - Настоящая стоимость 1 фунта стерлингов полученного в различные периоды в будущем при ежегодной ставке дисконтирования 20% (present value – настоящая стоимость, year –год)

Рисунок показывает, как уменьшается нынешняя стоимость 1 фунта, иными словами, чем дальше в будущем будет получен 1 фунт, тем ниже его исходная стоимость.

Почему NPV лучше, чем ARR или срок окупаемости.

NPV лучший метод оценки возможностей инвестирования, чем ARR или срок окупаемости, поскольку он полностью принимает во внимание следующее:

·                     Время прихода денег. Дисконтируя различные потоки времени, связанные с каждым проектом, в соответствии с тем моментом времени, когда они наступают, NPV принимает во внимание временную стоимость денег. Коэффициент дисконтирования базируется на альтернативных издержках финансирования, (т.е. от нормы прибыли, которую может сгенерировать наилучшая альтернативная инвестиция). И таким образом идентифицируются суммарные доходы после финансирования всех расходов (в качестве NPV всего проекта).

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6