Рефераты    Главная    Финансовое право    Финансовый менеджмент       финансовая математика    Финансы деньги кредит    Французский    Компьютерные сети    Конституционное право       зарубежныйх стран    Конституционное право       России    Краткое содержание       произведений    Программирование       компьютеры и кибернетика    Производство и технологии    Психология    Разное    Религия и мифология    Трудовое право    Туризм    Уголовное право и процесс    Управление       Реструктуризация финансовых институтов Реструктуризация финансовых институтов САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКАЯ АКАДЕМИЯ УПРАВЛЕНИЯ И ЭКОНОМИКИ НОВОСИБИРСКИЙ ФИЛИАЛ                        КУРСОВАЯ  РАБОТА   По дисциплине: Оценка и реструктуризация финансовых институтов   На тему «Реструктуризация финансовых институтов»           Выполнил: Студент 5 курса; специальности: « финансы и кредит »; группа № 53. Иванников Юрий Константинович. Научный руководитель: Тарасова Галина Михайловна                   НОВОСИБИРСК  2006 СОДЕРЖАНИЕ Введение…………………………………………………………………………………3 ГЛАВА 1. Реструктуризация компаний 1.1   Источники создания стоимости…………………………………………………....4 1.2   Влияние условий слияния………………………………………………………...10 1.3 Поглощения и анализ эффективности капиталовложений……………………..21 ГЛАВА 2. Слияние  и захват 2 .1 Акции и налогообложение……………………………………………………….26 2.2 Захват, предложения о приобретении и защита от них…………………………31 2.3 Дивестирование…………………………………………………………………....37 Заключение…………………………………………………………………………….41 Список литературы……………………………………………………………………43   Введение Рост является неотъемлемой составляющей успеха компании и ее жизнеспособности. Если его нет, компании трудно требовать энтузиазма от работников и привлекать первоклассных менедже­ров. Рост может быть как внутренним, так и внешним. В процессе та­кого роста компания приобретает специфические активы и финансирует их за счет собственных резервов или привлечения заемных средств. Внешний рост происходит, когда компания приобретает другую фирму. В принципе один вид роста незначи­тельно отличается от другого. Каждый из них связан с опреде­ленными первоначальными (стартовыми) расходами и ожидани­ями дохода в будущем. Изменение структуры компании — это не только слияние и поглощение. Как подобное изменение можно истолковать прак­тически любое изменение структуры капитала, текущей деятель­ности, собственности, которое происходит вне обычного процес­са деятельности. Примерами могут служить распродажи, созда­ние филиалов или выкуп контрольного пакета акций за счет кредита. С другими примерами читатель познакомится ниже. Основной идеей, как при слияниях, так и при других процессах, приводящих к изменению структуры компании, является созда­ние стоимости. Существует множество различных мотивов, побуждающих ком­панию предпринимать шаги, ведущие к изменению ее структуры. В основе всегда лежит стремление увеличить благосостояние ак­ционеров. При рассмотрении в этом разделе соображений, исходя из которых компания принимает решение об изменении структуры, мы будем помнить, что подобные решения должны приниматься всеми акционерами сообща.   ГЛАВА 1. Реструктуризация компаний 1.3  Источники создания стоимости Доход от увеличения эффективности работы Слияние (merger) — объединение двух компаний, при котором одна из них теряет свою марку. Очень часто за счет слияния компаний можно достичь операци­онной экономии. Устраняется дублирование функций различных работников, объединяются такие виды деятельности, как марке­тинг, учет, снабжение. Чтобы избежать дублирование усилий на какой-либо территории, можно сократить затраты на сбыт продукции. При слиянии железнодорожных компаний основная цель — достичь операционной экономии за счет устранения дуб­лирования работы. При слиянии промышленных компаний при­обретаемая компания, производящая продукцию, которая явля­ется дополняющей по отношению к продукции, производимой приобретающей компанией, увеличивает их производство и сти­мулирует спрос на продукцию последней. Достижение подобной экономии известно как синергизм; стоимость компании, образо­ванной в результате слияния, превышает сумму стоимостей ее составляющих частей, т. е. 2 + 2 = 5. Помимо операционной экономии слияние может стать, при­чиной получить экономию за счет масштаба. Последняя наблю­дается тогда, когда при увеличении объема производства средние издержки снижаются. Обычно имеется в виду экономия за счет масштаба в производстве и не принимается во внимание сущес­твование этого эффекта в маркетинге, снабжении, распределе­нии, учете и даже управлении финансами. Основная идея эконо­мии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т. д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Как и любой другой эффект, экономия за счет масштаба имеет свои границы. Когда превышен некоторый оптимальный объем производства, увели­чение объема работ влечет за собой все больше проблем, что пе­рекрывает образующийся за счет этого увеличения рост продук­тивности, в результате чего эффективность работы компании снижается. Экономисты обычно говорят об «огибающей кривой» с экономией от масштаба, возможной до некоторой оптимальной точки, после которой имеет место ущерб. При дивестициях, таких, как распродажа или передача акций, может иметь место эффект обратного синергизма: 4 - 2 = 3. То есть эксплуатация реализуемых объектов может быть целесо­образной для какой-нибудь другой компании как средство гене­рирования денежных потоков и образования чистой положитель­ной стоимости. В итоге эта компания оказывается готовой запла­тить за данные объекты более высокую цену, чем их оценка вами на настоящий момент. В некоторых случаях реализуемый объект хронически убыточен, и его владелец не намерен расходовать на него необходимые ресурсы с тем, чтобы сделать его доходным. Примером такой ситуации может служить Borg Warner Corporation, принявшая решение избавиться от York International, произ­водившей оборудование для обогрева и кондиционирования воз­духа. Одним из взаимосвязанных мотивов дивестирования являют­ся осуществляемые компанией стратегические изменения. Пери­одически большая часть компаний пересматривает свои долгос­рочные планы, пытаясь найти ответ на вечный вопрос: в какой сфере деятельности должна работать компания? Для выработки стратегии рассматриваются внутренние мощности (капитал, зда­ния и оборудование,  трудовые ресурсы), внешние рынки и кон­куренты. Рынок и конкурентные преимущества компании в пре­делах этого рынка изменяются с течением времени, иногда очень быстро. Возникают новые рынки, так же как и новые мощности внутри фирмы. То, что когда-то было весьма кстати, может боль­ше не удовлетворять требованиям ситуации. В итоге может быть принято решение о дивестировании средств из какого-либо вида бизнеса. В случае поглощения другой компании не все составля­ющие приобретаемой компании могут отвечать стратегическим планам компании-покупателя, вследствие чего может быть принято решение о дивестировании средств из одной или несколь­ких составляющих. Стратегическая перестройка является тем мо­тивом, на который чаще всего ссылаются официальные лица для того, чтобы оправдать дивестирование.   Повышение качества управления Некоторые компании имеют неэффективный аппарат управле­ния, в результате чего они получают менее высокую прибыль, чем могли бы. Если реструктуризация позволит повысить качес­тво управления, то это само по себе достаточно веский аргумент в ее пользу. Хотя компания может сама изменить свой управлен­ческий аппарат, на практике для этого может оказаться необхо­димой реструктуризация. Низкодоходные компании с небольшим оборотом — готовые кандидаты на поглощение, и имеются при­меры конкурентной борьбы за обладание ими. Однако для того чтобы стать объектом такой конкуренции, компания должна иметь потенциал значительного увеличения прибыли посред­ством повышения качества управления. Некоторые производства и компании просто не имеют такого потенциала, и в основе их неудач лежат иные, чем неэффективное управление, причины. Информационный эффект Стоимость в ходе реструктуризации может создаваться посред­ством передачи новой информации. Здесь имеется в виду ассиметричная информация, которой обладает руководство (или по­купатель) компании и фондовый рынок, на котором обращаются акции компании. Если предположить, что акции недооценивают­ся, то объявление о слиянии может вызвать позитивный сдвиг, т. е. рост стоимости акций компании. Идея здесь заключается в том, что факт слияния/поглощения свидетельствует о недооцен­ке инвесторами потенциальной доходности компании убедитель­нее, чем многие другие аргументы. Об этом мы постоянно гово­рим в настоящей книге: некоторые события оказываются красно­речивее слов. Объявление о дивестировании может послужить сигналом об изменении инвестиционной политики или эффективности рабо­ты компании, что в свою очередь может оказать позитивное воз­действие на стоимость акций. С другой стороны, такое объявле­ние может быть воспринято, как продажа наиболее ликвидного филиала с целью поправить дела компании, в этом случае сигнал будет негативным. Недооценивается ли компания или переоце­нивается — вопрос спорный. Руководство компании всегда при­держивается первой точки зрения, а иногда обладает информацией, которая не позволяет правильно судить о цене акций. Помимо необратимой реструктуризации корпорации есть и дру­гие способы передачи стоимости. Переход выгоды Еще одной причиной изменения благосостояния акционеров мо­жет быть передача кампанией своих активов владельцам ее обя­зательств и наоборот. Если, например, слияние уменьшает отно­сительную изменчивость денежных потоков компании, то вла­дельцы ее долговых обязательств выигрывают от повышения вероятности их оплаты. В итоге при прочих равных условиях воз­растает рыночная стоимость их обязательств. Если общая сто­имость не изменится под воздействием других факторов, они по­лучат выгоду за счет акционеров компании-должника. Напротив, если компания ликвидирует инвестиции в часть своего предприятия и распределяет поступления среди акционе­ров, выгода перейдет от владельцев долговых обязательств к ак­ционерам. Такая операция сокращает вероятность выплаты дол­гов, и стоимость этих долговых обязательств снижается. Когда эта стоимость уменьшается из-за увеличения риска неуплаты, то стоимость собственного капитала компании возрастет, если предположить, что общая стоимость компании останется неиз­менной. В сущности, акционеры присваивают часть предпри­ятия, сокращая, таким образом, объем обеспечения по долговым обязательствам. Проще говоря, любое действие, уменьшающее рисковость де­нежных потоков, подобное слиянию, может привести к переходу капитала от акционеров к кредиторам. Напротив, реструктуриза­ция, увеличивающая относительную рисковость, например лик­видация инвестиций или привлечение заемных средств, может привести к обратному перемещению выгоды — от кредиторов к владельцам собственного капитала. Влияние налогообложения Мотивом многих слияний является налогообложение. В случае пролонгации налоговых платежей у компании, имеющей значи­тельный объем накопленной задолженности по налоговым вып­латам, сомнительные перспективы получить в будущем достаточ­ную для использования этой отсрочки прибыль. При слиянии такой компании с более прибыльной для первой появляется шанс использовать отсрочку более эффективно. Однако существуют условия, ограничивающие использование отсрочки определен­ным процентом рыночной стоимости поглощаемой компании. И все же в этой ситуации можно получить экономическую выго­ду за счет правительства, которую сама по себе каждая компания реализовать не может. К тому же слияние позволяет повысить реальную стоимость активов поглощаемой компании. Как было показано ранее в этой главе, в данном случае могут быть увеличены амортизационные отчисления, что в свою очередь уменьшает объем налоговых выплат фирмы и улучшает ее денежные потоки. Некоторые изме­нения в законе 1986 г. усилили налоговую мотивацию слияний. Поскольку эти изменения достаточно сложны, мы не будем на них останавливаться. Иногда налогообложение оказывает влияние на решение о прекращении инвестиций. Если компания терпит убытки и не может воспользоваться отсрочкой налоговых платежей, ликвида­ция ее филиала может оказаться единственным способом извлечь выгоду из этой налоговой льготы. В другой ситуации активы мо­гут быть учтены новым владельцем по рыночной стоимости, причем последний может установить по ним более высокие нор­мативы амортизационных отчислений. Это имеет положительные последствия для денежного потока фирмы, которые, однако, мо­гут быть реализованы только в том случае, когда продукция и ус­луги действительно продаются. Выигрыш от привлечения заемных средств Стоимость компании может возрасти и в результате привлечения заемных средств. В процессе реструктуризации многих корпора­ций уровень заемных средств изменяется, обычно в сторону уве­личения. Если это происходит, то благосостояние акционеров может возрасти. Здесь необхо­димо найти компромисс между влиянием налога с корпораций, налога с граждан, издержек, связанных с банкротством и оплатой услуг агентств и др. Мы не будем сейчас возвращаться к обсужде­нию этой оценки, которое уже было проведено в одной из пре­дыдущих глав. Однако необходимо помнить, что стоимость ком­пании может измениться просто потому, что реструктуризация приводит к изменениям в объеме привлеченных ею средств. Гипотеза высокомерия Ричард Ролл утверждает, что поглощения объясняются наличием покупателей, которые полагают, что не могут принести вреда поглощаемой компании и что их предвидение совершенно. Подобное высокомерие рождается от спеси и самоуверенности. О таких людях говорят, что они не могут вести себя достаточно разумно, чтобы отказаться от предложения. Они проникаются «азартом охоты», на которой добыча должна быть настигнута любой ценой. В итоге такие покупатели слишком дорого платят за свои приобретения. Согласно гипотезе высокомерия излишек, уплаченный при покупке компании таким покупателем, полу­чают ее акционеры, но одновременно уменьшается их благосос­тояние. Индивидуальные соображения Акционеры, владеющие контрольным пакетом акций компании, находящейся в стесненных обстоятельствах, могут захотеть, чтобы их компания была поглощена другой, уже имеющей сфор­мировавшийся рынок акций. Чтобы уменьшить издержки по уп­лате налога на недвижимое имущество, для них было бы жела­тельным держать средства в ликвидных ценных бумагах, которые регулярно котируются на фондовом рынке. Если благосостояние владельца находящейся в трудном положении компании во мно­гом зависит от состояния дел на его предприятии, то слияние последнего с акционерным обществом позволит ему значительно повысить ликвидность своих вложений, а также продать часть акций, чтобы осуществить диверсификацию инвестиций. Помня о рассмотренных причинах проведения реструктуриза­ции, обратимся теперь к различным ее формам. Мы начнем изу­чение видов реструктуризации со слияний, а затем перейдем к дивестированию и изменениям в структуре владения компанией. 1.2 Влияние условий слияния При объединении двух компаний большое значение имеет мено­вое соотношение, характеризующее относительный вес каждой из фирм в новом образовании. В этом разделе мы обсудим мено­вое соотношение в его связи с прибылью, рыночными ценами и балансовой стоимостью акций компаний, идущих на слияние. Предположим, что решающую роль в данной ситуации играет скорее объединение акционерных капиталов, чем денежных средств и долговых обязательств участников слияния. Целью любого слияния должна быть максимизация в долгосрочном пе­риоде благосостояния акционеров объединяющихся компаний. Таким образом, успешным следует считать слияние, позволя­ющее поднять рыночную цену акций компании до уровня, кото­рого нельзя достичь, не осуществив слияние. Влияние прибыли Оценивая возможный результат поглощения, проводящая его фирма должна учесть, как он воздействует на ее показатель прибыли, на акцию. Компания А изучает вопрос о поглощении ком­пании В посредством слияния акционерного капитала. В момент рассмотрения финансовые показатели участников слияния выг­лядят следующим образом: КОМПАНИЯ А КОМПАНИЯ В Текущая прибыль, дол. 20 000 000 5 000 000 Количество акций 5 000 000 2 000 000 Прибыль на акцию, дол. 4,00 2,50 Цена одной акции, дол. 64,00 30,00 Отношение цены акции к прибыли на акцию 16 12 Компания В согласилась с предложением о выплате 35 дол. за одну акцию компании А. Таким образом, меновое соотношение равно 35 дол. / 64 дол., или около 0,547 акции компании А за каждую акцию компании Б. Всего для поглощения компании В ком­пании А необходимо выпустить 1 093 750 своих акций. Предпола­гается, что прибыль сливающихся компаний осталась прежней после его осуществления, тогда показатель прибыли на акцию компании А после поглощения будет равен:
	КОМПАНИЯ А ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ
Прибыль, дол. Количество акций Прибыль на акцию, дол.	25 000 000 6 093 750 4,10

Таким образом, улучшилось значение показателя прибыли на акцию компании А, в результате ее слияния с компанией В. Однако, у бывших акционеров компании В сократилась прибыль на акцию. В обмен на каждую акцию компании В они получили 0,547 акции компании А. Значит, прибыль на каждую акцию компании и равна 0,547 * 4,10, или 2,24 дол., что уступает значе­нию 2,50 дол., имевшему место до слияния.

Предположим, что согласованная цена обмена акций компа­нии В равна 45 дол., а не 35 дол. В этом случае меновое соотно­шение составит 45 дол./64 дол., или около 0,703 акций компании А за каждую акцию компании В. В общей сложности количество ак­ций, которое необходимо выпустить компании А, равно 1 406 250, а показатель прибыли на акцию равен:

КОМПАНИЯ А ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ

Прибыль, дол.

Количество акций

Прибыль на акцию, дол.

25 000 000

6 406 250

3,9

Здесь наблюдается размывание первоначальной величины прибыли на акцию компании А из-за поглощения компании В. Размывание прибыли на акцию происходит в том случае, когда отношение цены акции к прибыли на акцию, рассчитанное на основе цены, уплачиваемой за акцию поглощаемой компании, превышает аналогичный показатель компании, осуществляющей поглощение. В нашем примере этот показатель в первом случае был равен 35 дол. / 2,50 дол., или 14; во втором случае его значение составляло 45 дол. / 2,50 дол., или 18. Поскольку отношение цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании А было равно первоначально 16, в первом случае прибыль на акцию увеличилась, а во втором — снизилась.

Таким образом, возможно как увеличение первоначального значения показателя прибыли на акцию, так и его снижение. Степень увеличения или уменьшения является функцией от:

1) разницы отношений цены акции и прибыли на акцию.

2) от­носительных размеров обеих фирм, характеризующихся общим объемом прибыли.

Чем больше значение отношения цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и чем больше прибыль поглощаемой компании по сравнению с прибылью пог­лощающей компании, тем значительнее увеличение показателя прибыли на акцию поглощающей компании в результате сли­яния. Эти зависимости проиллюстрированы на рис. 1.2 для 3 разных коэффициентов прибыльности. Буква а обозначает пог­лощающую компанию с общим объемом прибыли Та и значени­ем отношения цены акции к прибыли на акцию Ра / Еа, а b — поглощаемая компания с общим объемом прибыли Тb и значени­ем отношения цены акции к прибыли на акцию Рb / Еb.

Будущая прибыль. Если бы решение о приобретении другой компании базировалось исключительно на влиянии показателей прибыли на акцию, то размывание показателя прибыли на акцию привело бы к тому, что любая компания, столкнувшаяся с таким явлением, отказалась бы от поглощения. Однако при подобном взгляде не учитывается возможность будущего роста прибыли компании в результате слияния. Такой рост может быть обуслов­лен ожидающимся ростом прибыли поглощаемой компании как самостоятельной экономической единицы и различными синергическими эффектами, вытекающими из слияния двух компаний. Если ожидается, что прибыль компании В будет расти более быс­трыми темпами, чем прибыль компании А, или если присутствует ожидаемый эффект синергизма, высокий уровень менового соот­ношения может быть оправдан, несмотря на то, что происходит первоначальное размывание величины прибыли на акцию ком­пании А. Более высокие по сравнению с компанией А темпы роста поглощаемой компании могут в конце концов привести к тому, что прибыль на акцию акционеров компании А превысит уровень, который был бы достигнут, если бы компания А отказа­лась от слияния.

Полезно изобразить графически вероятные значения будущих объемов прибыли поглощающей компании, как при слиянии, так и без него. Такой график для гипотетического слияния изобра­жен на рис. 1.3 График показывает, какой период понадобится для того, чтобы устранить размывание величины прибыли на акцию и достичь его увеличения, о котором шла речь выше. В данном примере этот период составляет 1,5 года; сначала, сразу же после слияния, показатель прибыли на акцию снижает­ся на 0,30 дол., однако это относительное размывание устраняет­ся к середине второго года. Наличие данного эффекта позволяет утверждать, что чем больше период, в течение которого сохраня­ется влияние первоначального размывания величины прибыли на акцию, тем менее желательным представляется приобретение с точки зрения поглощающей компании. Некоторые компании устанавливают максимальную приемлемую продолжительность упомянутого периода, и это значение служит ограничителем при установлении менового соотношения, на основе которого осу­ществляется приобретение. Рассматривая вопрос о поглощении компании, следует построить такие графики для разных возмож­ных значений менового соотношения. Должны быть также вы­полнены графики для разных значений объема прибыли погло­щаемой компании; построение подобных графиков предоставля­ет руководству компании большой объем информации, на базе которого можно вести переговоры о поглощении.

Влияние рыночной стоимости

Основное внимание при заключении подобных сделок уделяется меновому соотношению рыночных цен акций участвующих в них компаний. Оценивая истинную стоимость компании, инвесторы обращают внимание в основном на рыночную цену ее акций. Эта цена отражает потенциальную прибыльность компании, диви­денды по ее ценным бумагам, деловой риск, структуру ее капита­ла, стоимость активов и другие факторы, поддающиеся оценке. Меновое соотношение рыночных цен акций вычисляется как

(рыночная цена акции поглощающей компании * число предло­женных акций) / рыночная цена акции поглощаемой компании

Если рыночная цена акции поглощающей компании 60 дол., а приобретаемой 30 дол., и поглощающая компания предлагает половину своей акции в обмен на каждую акцию приобретаемой компании, меновое соотношение будет равно

(60 дол. * 0,5) / 30 дол. = 1,00.

Иными словами, акции двух компаний будут обмениваться на базе соотношения рыночных цен 1-к-1. Если рыночная цена ак­ции компании, образовавшейся в результате слияния, относи­тельно стабильна и равна 60 дол., то с точки зрения рыночной стоимости новой компании благосостояние акционеров обеих компаний осталось таким же, как до слияния. Однако меновое соотношение 1-к-1 не слишком соблазнительно для акционеров поглощаемой компании. Обычно поглощающая компания дол­жна предложить в качестве цены обмена значение, превыша­ющее текущую рыночную цену акций компании, которую она хочет приобрести. Вместо половины акции поглощающая компа­ния может оказаться вынуждена предложить 0,667 своей акции за одну акцию приобретаемой компании, что равносильно рыноч­ной стоимости последней — 40 дол.

Увеличение прибыли на акцию как результат слияния компа­ний. В отсутствие синергизма, улучшения управления или недо­оценки акций приобретаемой компании рынком предложение за акции приобретаемой компании более высокой цены, чем теку­щая рыночная, не представляет интереса для поглощающей ком­пании. Благосостояние акционеров поглощающей компании бу­дет выше, если показатель прибыли на акцию их компании выше, чем соответствующий показатель приобретаемой компа­нии, и образующаяся в результате слияния компания может сох­ранять этот показатель на данном высоком уровне после погло­щения. Допустим, отношение цены акции к прибыли на акцию компании В равно 10. С другой стороны, у потенциального поку­пателя значение этого отношения 18. Предположим также, что зна­чения финансовых показателей для компаний А и В следующие:

КОМПАНИЯ А

КОМПАНИЯ В

Текущая прибыль, дол.

20 000 000

6 000 000

Количество акций

6 000 000

2 000 000

Прибыль на акцию, дол.

3,33

3,00

Цена одной акции, дол.

60,00

30,00

Отношение цены одной

акции к прибыли на акцию

18

10

Если поглощающая компания предлагает за каждую акцию приобретаемой компании 0,667 своей акции, меновое соотноше­ние рыночных цен акций составит

(60 дол. * 0,667) / 30 дол. = 1,33 дол.

Акционерам приобретаемой компании предлагаются акции по рыночной стоимости 40 дол. за каждую имеющуюся в их рас­поряжении акцию. Очевидно, они получают выгоду от поглоще­ния, поскольку стоимость акций их бывшей компании В равня­лась 30 дол. Акционеры поглощающей компании также получают выгоду, если отношение цены акции к прибыли на акцию обра­зовавшейся в результате слияния компаний сохраняется на уров­не 18. Рыночная стоимость акции этой компании после поглоще­ния при прочих равных условиях будет равна:

КОМПАНИЯ А

Общая прибыль, дол.

Количество акций

Прибыль на акцию, дол.

Цена одной акции, дол. Отношение цены одной акции к прибыли на акцию

26 000 000

7 333 333

3,55

18

63,90

Причиной такой почти невероятной ситуации, в которой ак­ционеры обеих компаний получают выгоду в результате слияния, является разница между отношениями цены их акции к прибыли на акцию.

Таким образом, компании с большим значением этого отно­шения предположительно способны поглощать компании с меньшим значением соответствующего коэффициента и в результате подобного слияния добиваются роста показателя при­были на акцию, несмотря на то, что они платят приобретаемой компании за ее акции более высокую цену, чем их текущая рыночная стоимость. Ключевое значение имеет то, что происхо­дит с отношением цены акции к прибыли на акцию после сли­яния. Если оно не изменится, рыночная цена акции компании возрастет. В итоге поглощающая компания будет в состоянии де­монстрировать устойчивый рост прибыли на акцию, если на про­тяжении некоторого времени она таким же образом поглотит достаточное количество компаний. Этот рост является результа­том не операционной экономии или фундаментальной тенден­ции, а изменения финансовых показателей компаний за счет их объединения. Если рынок реагирует на этот обманчивый рост, то компания может увеличивать благосостояние своих акционеров исключительно посредством поглощений.

Если рынок капитала правильно оценивает ситуацию, вероят­но, он не отреагирует на увеличение отношения цены акции к прибыли на акцию за счет поглощения у компании, которая по­тенциально не может обеспечить рост иным, чем поглощения, способом, В этом случае поглощающая компания должна быть в состоянии эффективно управлять приобретенными компаниями и продемонстрировать рынку влияние эффекта синергизма, если доход, полученный в результате поглощений, оказывается доста­точно стабильным. Если рынок относительно совершенен и эффект синергизма отсутствует, следует ожидать, что отношение цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании будет приближаться к среднему из значений этих отношений у учас­тников поглощения. В этих условиях поглощение компаний с менее высоким значением упомянутого показателя не ведет к увеличению благосостояния акционеров. В действительности если меновое соотношение рыночных цен превышает 1,00, то цена акции поглощающей компании в результате слияния пони­зится. Однако благосостояние акционеров может быть увеличе­но, если слияние вызывает эффект синергизма или повышение эффективности управления.

Результаты эмпирических исследований

В последние годы было проведено большое количество эмпири­ческих исследований по вопросу о поглощениях, и эти исследо­вания обеспечили достаточно большой объем информации. Однако различия в выборках, периодах выборок и методах иссле­дования делают результаты некоторых исследований двусмыс­ленными. Тем не менее, в условиях постоянно увеличивающегося объема исследований появляются работы, которые позволяют провести некоторые обобщения.

Что касается успешных, или завершенных поглощений, все исследования свидетельствуют — акционеры поглощаемой ком­пании осознают, что их благосостояние увеличилось по сравне­нию со стоимостью их вложений до слияния. В основе этого уве­личения лежит более высокая цена, уплачиваемая поглощающей компанией за акции приобретаемой, причем средний размер пре­мии около 30%, тогда как максимальный размер премии достига­ет 80%. Наблюдается также тенденция роста рыночной стоимос­ти акций приобретаемой компании в результате появления офи­циальной информации или слухов о потенциальном слиянии.

Обычно увеличение стоимости начинает проявляться до объявле­ния о поглощении, примерно за месяц до его опубликования. Этот эффект показан на рис. 1.4

Для компании-покупателя, или приобретающей компании влияние потенциального поглощения на рыночную стоимость акций менее очевидно. Во всех случаях успешных поглощений, очевидно, выплачивается премия за акции приобретаемой компании, и оправданием выплаты такой премии должен служить ожидаемый эффект синергизма и/или повышение эффективнос­ти управления ресурсами компании в результате слияния. Вопрос заключается в том, обеспечат ли эти эффекты такое повышение благосостояния акционеров, которое компенсировало бы выпла­ту премии. Ответы эмпирических исследований на этот вопрос неоднозначны. Некоторые исследователи придерживаются мне­ния, что акционеры поглощающих фирм получают определенную выгоду благодаря небольшому увеличению цены их акций, дру­гие не выделяют ярко выраженного влияния поглощения на бла­госостояние. Ситуация, в которой влияние поглощения на благо­состояние акционеров поглощающей компании отсутствует, по­казана на рис. 1.4 Еще одна группа исследователей считает, что при прочих равных условиях акционеры поглощающей компании терпят убытки в результате слияния. В год, следующий за годом поглощения, этот убыток проявляется особенно ярко.

Еще одним объяснением является то, что поглощающие ком­пании просто платят приобретаемым слишком много. Это согла­суется с гипотезой высокомерия, согласно которой стоимость поглощающей фирмы снижается. Иными словами, потенциаль­ный эффект синергизма и повышение эффективности работы фирмы оказываются недостаточными для компенсации выплаченной премии.

В некоторых случаях накал «войны предложе­ний» доходит до такой степени, что принцип выбора рациональ­ного решения уже не играет значительной роли. Иногда конку­ренция столь важна, что ради победы в своеобразном соревновании поглощающая компания предлагает такой размер премии, который превышает разумный уровень, оправданный наличием эффектов синергизма и/или повышения эффективнос­ти управления. Ситуация подогревается, в частности, инвестици­онными банками, сумма комиссионных которых тем больше, чем выше цена сделки. Вопрос о том, насколько широко распростра­нен этот феномен, еще ждет исследования, особенно на примере поглощений, происходивших в последние годы. Одной из проб­лем изучения слияний является то, что, как правило, поглоща­ющая фирма во много раз, превосходит по размеру приобретаемую. Прибыль от слияния акционеров поглощающей фирмы, как положительная, так и отрицательная, может быль скрыта за статистическим «шумом». И все же тот факт, что некоторые ис­следования продемонстрировали возможность негативного вли­яния поглощения на последующую прибыль, должен послужить поводом для беспокойства для поглощающих компаний.

Таким образом, результаты эмпирических исследований вли­яния поглощений на благосостояние акционеров поглощающих компаний неоднозначны. Пожалуй, нельзя сделать общий вывод о том, что поглощения приносят выгоду акционерам поглоща­ющей компании. Очевидно, некоторые поглощения выгодны благодаря влиянию эффекта синергизма и повышения эффектив­ности управления компании, а некоторые — напротив. Ключевой для финансового менеджера в этом вопросе является осторож­ность при принятии решения, поскольку общей закономерности не существует, даже для тех корпораций, которые обычно осу­ществляют выгодные поглощения. В совокупности для поглоща­ющей и приобретаемой компаний слияние приносит определен­ный прирост благосостояния. Этот прирост является главным об­разом следствием выплаты премии акционерам приобретаемой компании.

Вопрос о том, что происходит с поступлениями от долговых инструментов в процессе поглощения, рассматривался ограни­ченным числом исследователей. Полученные ими результаты позволяют сделать вывод о том, что владельцы неконвертиру­емых долговых обязательств ничего не выигрывают и не теряют в результате слияния. Как для поглощающей, так и для приобрета­емой компании, отклонение прибыли от нормы в период опуб­ликования объявления о поглощении незначительно отличается от нуля. Следовательно, гипотеза о переходе стоимости, согласно которой держатели облигаций получают благодаря слиянию выгоду в результате диверсификации инвестиций, что ведет к уменьшению риска, не находит поддержки в эмпирических ис­следованиях.

1.3 Поглощения и анализ эффективности капиталовложений

С точки зрения поглощающей корпорации, поглощения можно рассматривать как один из видов капиталовложений. В принципе предполагаемое поглощение можно оценить так же, как и любой проект капиталовложений. Здесь также имеют место первона­чальные (стартовые) затраты и ожидаемая в будущем прибыль. Независимо от того, расходует фирма денежные средства или ак­ции, она должна приложить все усилия, чтобы добиться опти­мального распределения капитала, дабы увеличить в долгосроч­ном периоде благосостояние акционеров. Основным отличием поглощения от других капиталовложений является то, что перво­начальные затраты трудно определить заранее; в действительнос­ти они, как правило, есть объект торга при заключении сделки. Если предположить, что поглощающая компания намеревается поддерживать существующую структуру капитала на протяжении достаточно длительного периода, то представляется возможной оценка предполагаемого поглощения вне зависимости от того, за счет каких источников оно будет профинансировано.

Страницы: 1, 2