Рефераты    Главная    Финансовое право    Финансовый менеджмент       финансовая математика    Финансы деньги кредит    Французский    Компьютерные сети    Конституционное право       зарубежныйх стран    Конституционное право       России    Краткое содержание       произведений    Программирование       компьютеры и кибернетика    Производство и технологии    Психология    Разное    Религия и мифология    Трудовое право    Туризм    Уголовное право и процесс    Управление	Реструктуризация финансовых институтов Свободные потоки денежных средств и их оценка При оценке предполагаемого поглощения компания-покупатель должна составить смету будущего денежного дохода после уплаты налогов, который, предположительно, принесет данное поглоще­ние. В данном случае нас интересует понятие, известное как сво­бодные потоки денежных средств. Свободными называются такие потоки денежных средств, которые остаются после вычитания из прогнозируемого объема выручки ожидаемых издержек и расхо­дов капитала, необходимых для поддержания или, возможно, улучшения движения денежных средств. Если определить это по­нятие иначе, то свободные потоки денежных средств — это де­нежные активы, превышающие объем средств, необходимый для финансирования всех проектов, имеющих положительную чистую стоимость в настоящее время после дисконтирования на основе приемлемых норм прибыли. При расчете свободных потоков денежных средств должны быть рассмотрены все синергические эффекты, поскольку нас интересует предельное влияние поглощения. Более того, этот расчет должен осуществляться без учета различных финансовых издержек. Смысл этих ограничений заключается в том, чтобы отделить прогноз финансовой структуры поглощения от его общей ценности в качестве инвестиционного инструмента. Нас будут интересовать потоки денежных средств, которые связаны с теку­щей деятельностью поглощаемой компании, а не прогноз чисто­го дохода после вычета финансовых издержек. Основываясь на этих предпосылках, предположим, что ожидаемые свободные по­токи денежных средств в результате прогнозируемого поглоще­ния будут иметь следующую величину:
	В СРЕДНЕМ ЗА ГОДЫ, тыс. дол.
	1-5	6-10	11-15	16-20	21-25
Годовой денежный доход от поглощения после уплаты налогов Чистые инвестиции Потоки денежных средств после уплаты налогов	2000   600   1400	1800   300   1500	1400   -   1400	800   -   800	200   -   200

Если поставщики капитала фирмы ожидают, что поглощение не окажет влияния на величину ее коммерческого риска, то при­емлемым уровнем дисконтирования будет стоимость капитала. Если бы эта ставка была равна 15% после уплаты налогов, то в настоящий момент величина ожидаемых потоков денежных сред­ств составила бы 8 724 000 дол. Если компания, являющаяся объ­ектом прогнозируемого поглощения, не имеет долгов, то рассчи­танное значение показывает, что максимальная денежная оценка премии, которую может выплатить компания в результате погло­щения, не выходя за рамки удовлетворения интересов своих ак­ционеров, равна 8 724 000 дол. Действительная цена, которая бу­дет уплачена компанией, является результатом переговоров меж­ду ней и приобретаемой компанией. Однако в изучаемом периоде стоимость прогнозируемого поглощения должна пред­ставлять собой верхнюю границу для поглощающей компании.

Любая цена сделки, не превышающая этого значения, будет за­логом успешного инвестирования средств для компании-покупа­теля. В итоге в долгосрочном периоде рыночная стоимость акций компании должна возрасти. Если цена, уплаченная за поглоще­ние, превышает стоимость поглощения в анализируемый период, это означает, что капитал компании распределен неоптимально.

Неденежные выплаты и предположение об обязательствах

Теперь зададимся вопросом: а что если поглощение оплачивается не в денежной форме? Во многих случаях покупатель ассимили­рует обязательства компании, которую он поглощает. Более того, выплаты акционерам поглощаемой компании могут осущес­твляться в виде обыкновенных и привилегированных акций, дол­говых обязательств, денежных средств или их сочетаний. Ослож­няет ли это дело? Осложняет, однако, мы должны следить за соб­людением основного принципа оценки. Это величина прироста движения денежных средств. Полученная нами в результате рас­четов цифра, 8 724 000 дол., представляет максимальную возможную стоимость поглощения для компании в денежном выраже­нии. Если при осуществлении сделки в качестве средства плате­жа используются ценные бумаги, для нахождения цены сделки их следует проконвертировать в денежный эквивалент согласно рыночной стоимости. Если поглощающая фирма принимает на себя обязательства приобретаемой компании, они также должны быть проконвертированы в денежный эквивалент согласно рыночной стоимости. Таким образом, стоимость в рассматрива­емый период увеличения значения потоков денежных средств ус­танавливает верхний предел стоимости ценных бумаг и денежных средств, используемых в качестве средства платежа, и рыночной стоимости всех обязательств, которые компания берет на себя в результате поглощения. При помощи такого приема мы может отделить инвестиционную ценность поглощения от метода его финансирования.

Расчет потоков денежных средств

При поглощении обычно возникают проблемы с подсчетом буду­щих потоков денежных средств. Процесс оценки эффективности капиталовложений может оказаться легче, поскольку поглощаемая фирма является действующим предприятием. Поглоща­ющая компания приобретает не только активы; она покупает опыт, организацию, проверенные характеристики эффективнос­ти деятельности. Прогнозы объема продаж и издержек основаны на результатах прошлых лет; следовательно, они, по-видимому, более точные, чем оценка нового инвестиционного проекта. При меньшей степени неопределенности, связанной с прогнозирова­нием, подразумевается, при прочих равных условиях, меньший разброс ожидаемых результатов и меньший риск. Однако когда поглощаемая компания должна быть объединена с поглоща­ющей, возникают дополнительные проблемы. В этих условиях поглощение нельзя расценивать как отдельную операцию; следует учесть также связанный с ним синергический эффект. Определе­ние влияния этого эффекта сложно, особенно если в результате слияния образуется организация со сложной структурой.

Потоки денежных средств в сравнении с прибылью на акцию

Анализ поглощения на основе данных о свободных потоках де­нежных средств отличается от анализа, базирующегося на пока­зателе прибыли на акцию. При проведении последнего в предпо­ложении, что покупка заключается в обмене обыкновенных ак­ций обеих компаний, основной вопрос заключается в том, улучшится ли в результате поглощения значение показателя при­были на акцию в настоящем или будущем. При анализе по дан­ным о потоках денежных средств вопрос заключается в том, пре­восходит ли дисконтированная стоимость ожидаемых потоков денежных средств цену, которую уплачивает за поглощение ком­пания-покупатель.

Вообще, при подходе с точки зрения потоков денежных сред­ств оценивается поглощение в долгосрочном периоде, а при под­ходе с точки зрения прибыли на акцию изучается краткосрочный период. Если предполагаемое поглощение не приводит к поло­жительному изменению прибыли на акцию в течение нескольких лет, то от него обычно отказываются (разумеется, в случае, когда в своей оценке компания-покупатель руководствуется только прибылью на акцию). Напротив, рассматривая потоки денежных средств фирмы, анализируют их увеличение как результат, кото­рый может проявляться на протяжении многих лет в будущем. Таким образом, наблюдается следующая тенденция: при подходе, связанном с прибылью на акцию, исследуется проблема выбора решения с точки зрения компаний, для которых важен рост в ближайшей перспективе, а долгосрочная тенденция представля­ется необязательной. Ни при одном из подходов не принимаются во внимание изменения в степени риска компании; однако этот критерий может быть введен для применения методов анализа.

Оставив проблему риска, зададимся вопросом: какой из методов — потоков денежных средств или прибыли на акцию — сле­дует применить? Наилучшим ответом на него, вероятно, будет следующий: необходимо использовать оба метода. По методу пото­ков денежных средств изучается более широкий круг вопросов при определении экономической ценности поглощения в долгосрочном периоде. Если же основная задача руководства компании — обес­печить увеличение показателя ее прибыли на акцию в ближай­ший период — и она уверена, что это именно тот фактор, кото­рый будет в наибольшей степени оценен рынком, то выбор, несомненно, падет на метод прибыли на акцию. На практике достаточно трудно представить руководство, игнорирующее вли­яние поглощения на показатель прибыли на акцию независимо от того, как основательно выглядит метод движения денежных средств с концептуальной точки зрения. Аналогично, метод при­были на акцию может увести компанию в сторону от прочной базы прогнозирования долгосрочного роста. Следовательно, можно с уверенностью говорить о целесообразности применения метода движения денежных средств в сочетании с методом при­были на акцию.

ГЛАВА 2. Слияние  и захват

2 .1 Акции и налогообложение

Слияние, или объединение часто начинается с переговоров меж­ду руководством двух компаний. Обычно советы директоров ком­паний устанавливают дату слияния во время переговоров. Поку­патель с различных сторон оценивает приобретаемую компанию.

Предварительно согласованные условия слияния утверждают соответствующие советы директоров, а затем собра­ния акционеров обеих компаний. В зависимости от устава кор­порации для принятия решения требуется определенное — обычно 2/3 — число акций. После утверждения условий слияния собранием акционеров для осуществления слияния необходимо представить соответствующие документы в муниципальные органы штатов, в которых эти корпорации были зарегистрированы.

После этого остается еще одно препятствие. Антимонополь­ный отдел Департамента юстиции Федерального торгового коми­тета может начать судебное дело с целью блокировать слияние. Для предотвращения слияния, или объединения правительство, согласно разделу 7 закона Клейтона должно привести доказатель­ства того, что в результате этого объединения может произойти «существенное уменьшение конкуренции». Обычно ограничение конкуренции интерпретируется применительно к географическо­му региону, как, например, к продовольственным магазинам в Новом Орлеане или к сфере деятельности, например производ­ству алюминиевых болванок. Допускается более широкая интер­претация, поскольку возможно слияние двух компаний, специализирующихся в далеких одна от другой сферах деятельности или географических регионах, которое может показаться подоз­рительным само по себе из-за «большого размера» образуемой компании. Поскольку издержки на оплату работы исполнитель­ных органов, судебные издержки и другие расходы, связанные с ведением «войны» против антимонопольных органов, очень ве­лики, большая часть компаний, прежде чем приступать к объеди­нению хочет быть уверенной в том, что не придется столкнуться с этой неприятной процедурой.

Покупка активов или акций

Компания может быть поглощена посредством покупки другой компанией ее активов или акций. Компания-покупатель может приобрести все активы другой компании или их часть и оплатить покупку деньгами либо собственными акциями. Зачастую поку­патель приобретает только активы поглощаемой компании и не берет на себя, ее обязательств. Если были приобретены все акти­вы, от поглощаемой компании остается лишь оболочка. После продажи активы полностью оплачиваются наличными денежны­ми средствами или акциями поглощающей компании. Приобре­таемая компания может распределить эти средства или акции среди своих акционеров как ликвидационный дивиденд, а может и не делать этого, после чего компания ликвидируется.

Таким образом, приобретаемая компания продолжает сущес­твовать и после продажи своих активов, если в ее распоряжении остаются денежные средства и акции, полученные в результате реализации имущества. Если в ее распоряжении имеются денеж­ные средства, она может инвестировать их в другие активы, нап­ример, в другую компанию. Очевидно, если компания реализова­ла только часть своих активов, она может продолжать существо­вание как самостоятельная хозяйственная единица. Если поглощающая компания приобретает акции поглощаемой, пос­ледняя входит в состав компании-покупателя. В этом случае пог­лощаемая компания перестает существовать, а поглощающая ас­симилирует все ее активы и обязательства. Как и в случае с по­купкой активов, средствами возмещения потерь акционерам поглощаемой компании могут быть и денежные выплаты, и пе­редача акций компании-покупателя. Приобрести активы легче, чем купить акции, поскольку в этом случае компании-покупа­телю необходимо лишь получить разрешение совета директоров. Однако приобретаемая компания должна получить разрешение собрания акционеров на осуществление сделки.

Налогооблагаемые и необлагаемые сделки

Если поглощение проводится на условиях компенсации в форме наличных денежных средств или долговых инструментов, то для приобретаемой компании или ее акционеров сделка является налогооблагаемой в момент реализации. Это означает, что они дол­жны выявить доход либо потери капитала от продажи активов или ценных бумаг в момент их реализации. Если оплата осущес­твляется посредством привилегированных акций с правом голо­са, в момент продажи сделка налогом не облагается. Увеличение или потери капитала выявляются только после продажи акций. Помимо сделок с оплатой привилегированными акциями с пра­вом голоса налоговая льгота распространяется на слияния, кото­рые предприняты в коммерческих целях. Иными словами, в ее ос­нове не должны лежать исключительно налоговые соображения.

Более того, при покупке активов поглощение должно включать все активы продаваемой компании и не менее 80% из них должны быть оплачены акциями, дающими право на большее число голосов. В ситуации с покупкой акций поглощающая компания должна владеть, по меньшей мере, 80% акционерного капитала приобретаемой компании немедленно после заключения сделки.

В большинстве случаев необлагаемые налогом сделки пред­почтительнее для приобретаемых компаний и их акционеров, поскольку позволяют ей — при продаже активов — или ее акци­онерам — при продаже акций — отложить получение дохода и связанные с ним налоговые платежи до периода, когда это будет наиболее выгодным. Для того чтобы сделка попала в разряд не­облагаемых налогом, необходимо не только использовать в ка­честве средства платежа привилегированные или обыкновенные акции, но и выполнить условия преемственности поглощающей компании по отношению к поглощаемой. Сделка не должна быть основана исключительно на налоговых соображениях, и акци­онеры приобретаемой компании должны получить значительную долю в капитале поглощающей компании. Установив подобные ограничения, налоговое управление хочет поставить преграду не­оправданному уклонению от налогообложения.

Еще одним мотивом является то, что при совершении налогооблагаемой сделки поглощающая компания может завысить стоимость приобретаемых активов, если их рыночная цена пре­восходит балансовую оценку. Например, Sanchez Metal Company приобретает Baker Worm Gear, Inc., балансовая стоимость акти­вов которой составляет 800 000 дол. Рыночная оценка этих акти­вов равна 1 млн. дол. Если Sanchez сделает это посредством налогооблагаемой сделки, она может завысить стоимость активов до 1 млн. дол. Преимущество компании в данном случае заключает­ся в том, что она может установить по этим активам более высо­кие нормы амортизационных отчислений, чтобы уменьшить налогооблагаемую прибыль. Уменьшив налоговые выплаты, компа­ния достигает увеличения значения потоков денежных средств после уплаты налогов, что и является тем результатом, к которо­му она стремилась при заключении сделки. Если же поглощение осуществляется на условия необлагаемой сделки, Sanchez не мо­жет завысить стоимость активов и установить более высокие нормы амортизационных отчислений. Следовательно, подобные соображения делают облагаемые сделки более выгодными с точки зрения поглощающей компании и служат для нее мотивом уплаты в результате сделки более высокой цены, чем при необла­гаемой сделке. Превышает ли выгода от возможного ухода от налогообложения преимущества, которые получает продавец при сделке на необлагаемой основе или нет, зависит от индивидуаль­ных условий каждого поглощения.

Отражение в отчетности

С точки зрения учета объединение компаний может быть подраз­делено на 2 вида — покупка и слияние. При покупке покупатель расценивает поглощаемую компанию как объект инвестиций. Если покупатель уплачивает за активы приобретаемой компании цену, превышающую ее текущую рыночную стоимость, разница должна быть отражена в его балансе в графе репутация (или ус­ловная стоимость деловых связей фирмы). Более того, репутация должна списываться за счет будущих доходов, поскольку логично предположить, что она будет одним из источников этих доходов. Необходимо также рассчитать срок действия репутации, так же, как и для других активов. На протяжении этого периода, кото­рый не может превышать 40 лет, начисляют амортизацию репута­ции. При этом отраженная в отчетности компании прибыль уменьшается на сумму амортизационных отчислений. Заметим, что эти отчисления не подлежат вычету из налогооблагаемых сумм. Следовательно, поглощающая фирма обычно рассматрива­ет связанное с таким способом отражения сокращение учетной стоимости будущей прибыли как невыгодное для себя.

При слиянии компаний балансы двух компаний объединяют­ся, при этом активы и обязательства просто суммируются. В ито­ге при таком объединении репутация не находит отражения в от­четности, и, следовательно, компания не списывает связанные с ней отчисления за счет своего будущего дохода. Поскольку учет­ная прибыль при отражении по методу слияния компаний будет выше, чем при отражении по методу покупки, многие поглоща­ющие компании предпочитают первый из методов, особенно в тех случаях, когда стоимость репутации приобретаемой компании представляет собой достаточно весомую величину.

Выбор метода зависит не от желания поглощающей компа­нии, а от слияния и правил ведения учета. Сделка будет отнесена в разряд слияния компаний только при соблюдении следующих, достаточно жестких условий.

1. Каждая из объединяющихся компаний должна иметь опыт работы в качестве самостоятельной хозяйственной единицы не менее 2 лет перед слиянием и не должна зависеть от других ком­паний в том смысле, что они не могут владеть более чем 10% ее акций.

2. Объединение должно быть осуществлено посредством од­ной сделки или в соответствии с особым планом в течение одно­го года со дня вступления плана в силу. Запрещаются условные платежи.

3. Поглощающая корпорация может эмитировать только обыкновенные акции с правами, идентичными правам по боль­шинству выпущенных акций с правом голоса в обмен на значи­тельную часть акций контрагента, предоставляющих право голоса на собраниях акционеров. В данном случае под «значительной частью» подразумевается не менее 90% акций.

4. Поглощающая корпорация не должна позднее выкупать выпускаемые в связи с совершением сделки акции, не должна вступать в соглашения к выгоде «старых» акционеров и не дол­жна избавляться от значительной доли активов присоединенной компании на протяжении, по крайней мере, 2 лет.

Самым жестким условием является третье, согласно которому требуется, чтобы в обмене с обеих сторон участвовали обыкно­венные акции. Следующее по степени строгости — запрещение условных платежей, В результате установления этих условий зна­чительно ограничивается число слияний интересов.

2.2 Захват, предложения о приобретении и защита от них

Переговоры при слиянии сводятся к переговорам руководства и совета директоров, участвующих в нем компаний. Однако поглощающая компания может сделать предложение о приобретении акций (тендер) напрямую акционерам приобретаемой компании. Тендер — это предложе­ние, которое делается акционерам другой компании о приобрете­нии ее акций по фиксированной цене за акцию. Обычно цену тендера устанавливают на уровне, значительно превосходящем текущую рыночную цену акции, чтобы привлечь большее коли­чество акций. Тендер позволяет поглощающей компании обойти сопротивление руководства компании, которую она хочет приоб­рести, и, следовательно, расценивается как угроза любым перего­ворам с этим руководством.

Тендер может применяться и в том случае, когда переговоры не проводятся, а просто есть желание одной компании поглотить другую. В современных условиях уже невозможно сделать приобре­таемой компании сюрприз, поскольку одно из требований SЕС — достаточно широкая огласка предполагаемого поглощения. При оплате и наличными, и акциями основным фактором, влияющим на условия продажи, является предлагаемая премия, превыша­ющая текущую рыночную стоимость акций приобретаемой ком­пании. К тому же брокерам, принимающим участие в сделке, обычно предлагается хорошее комиссионное вознаграждение за акции, которые были приобретены при их непосредственном участии. Как правило, объявление о тендере помещается в фи­нансовых газетах. Акционерам приобретаемой компании рассы­лаются почтовые извещения, если продавец может предоставить реестр акционеров. Хотя по  закону компания должна предостав­лять такой реестр по большей части она задерживает его предос­тавление на срок достаточный для того, чтобы расстроить планы покупателя.

Вместо обычного предложения о приобретении некоторые покупатели делают двойные предложения. Первичное предложе­ние, как правило, представляет собой предложение о приобрете­нии контрольного пакета акций, и объем его может составлять, например, 45% акций приобретаемой компании, если в распоря­жении покупателя уже имеется 5% акций. Первичное предложе­ние более выгодно с точки зрения цены и/или условий оплаты, чем вторичное предложение о приобретении оставшейся части акционерного капитала. Разница условий предназначена для того, чтобы повысить вероятность успешного контроля работы фирмы, воздействуя на мотивацию продавца. Двойные предложе­ния позволяют избежать проблемы, существующей при простых предложениях, когда акционерам оказывается выгодным выдер­жать паузу и не спешить реализовывать свои акции в надежде на более выгодное предложение. Несмотря на то, что двойное предложение встречает неоднозначную оценку, как в кругах компа­ний-покупателей, так и в SЕС, оно остается весьма популярным инструментом приобретения компаний.

Компания, которой сделано предложение о приобретении, имеет в своем распоряжении большой набор способов защиты от посягательств на ее независимость. Руководство компании может попытаться убедить акционеров в том, что предложение не отве­чает их интересам наилучшим образом. В таких случаях обычно основным аргументом руководства является утверждение о том, что предложенная цена намного уступает истинной стоимости фирмы в долгосрочном периоде. Однако акционеры могут посчи­тать долгосрочный период слишком длительным, а премию слишком привлекательной, чтобы от нее отказаться. Некоторые-компании в надежде на поддержку акционеров увеличивают вып­латы дивидендов или проводят дробление акций. Часто принима­ются меры по защите в судебном порядке; к этому виду защиты прибегают скорее для того, чтобы выиграть время и расстроить планы покупателя, чем в надежде на выигрыш от разбиратель­ства. Если фирмы — потенциальные участницы сделки по погло­щению — являются конкурентами, то мощным препятствием на пути покупателя может оказаться антимонопольное разбиратель­ство. В качестве последней попытки руководство компании, над которой нависла угроза поглощения, может использовать вари­ант слияния с «дружественной компанией», которую обычно на­зывают «белым рыцарем».

Противозахватные поправки и другие инструменты

Помимо рассмотренных мер защиты, некоторые компании используют более формальные методы, которые применяются до того, как покупатель предпринимает попытку захвата. Эти мето­ды, известные как противозахватные, или отражающие, должны, насколько это, возможно, усложнить захват. Прежде чем начать описание этих методов, полезно рассмотреть мотивы их приме­нения. Гипотеза о защите интересов управленческого персонала гласит, что возводимые на пути захватов барьеры должны обеспе­чить занятость управленческих кадров и защиту интересов акци­онеров. С другой стороны, согласно гипотезе об интересах акци­онеров корпоративная конкуренция дисфункциональна по своей сути и отнимает у руководящего персонала время, которое могло бы быть потрачено на полезную деятельность, направленную на получение прибыли. Следовательно, противозахватные методы гарантируют большое внимание к этой деятельности и содей­ствуют таким образом, защите интересов акционеров. Более того, существует следующее мнение: одним из результатов возведения барьеров на пути захватов является то, что акционеры не согла­шаются на предложения о приобретении по низким ценам и объ­единяются с другими акционерами с целью выработки коллек­тивного ответа на любое предложение. Этот факт приобретает особое значение в случае двойного предложения о приобретении, когда, скажем, 51% акций реализуется по одной, высокой цене, а остальные 49% — по менее высокой. Следовательно, согласно этой гипотезе противозахватные методы способствуют увели­чению благосостояния акционеров.

Существует небольшая группа методов, цель применения ко­торых установить дополнительные преграды на пути компании-покупателя. Некоторые компании осуществляют ротацию своих советов директоров с тем, чтобы каждый год избирали меньшее их число и соответственно требо­валось большее количество голосов для избрания того или иного директора. Иногда желательно изменить штат регистрации кор­порации. Правила, зафиксированные в уставах различны в разных штагах, и многие компании предпочитают регистрироваться в штагах, в законодательстве которых предусмотрено меньшее ко­личество ограничений, например в штате Делавэр. Так корпора­ция облегчает себе проведение противозахватных поправок и су­дебную защиту, если дело о захвате доходит до суда. Некоторые компании устанавливают правило утверждения слияния сверх­большинством акционеров. Вместо обычного большинства, необ­ходимого для принятия решения по другим вопросам, в ситуации слияния данной компании с другой для утверждения сделки тре­буется более высокая доля голосов, часто 2/3. Процент может быть даже выше; во многих случаях — это 80%. Возможность ус­тановить такое правило в уставе корпорации зависит от штата ее регистрации.

Еще одним методом является условие справедливой цены слияния. Согласно этому условию покупатель должен выплатить акционерам, не участвующим в контрольном пакете акций, по меньшей мере «справедливую пену», которую устанавливают за­ранее. Обычно минимальная цена связана с соотношением цены акции и прибыли на акцию, но она, может быть, и простой уста­новленной рыночной ценой. Часто условие справедливой цены слияния сочетается с правилом сверхбольшинства. Если установленная минимальная цена представляется неудовлетворительной, то сделка может быть утверждена только решением сверхболь­шинства акционеров.

Для отражения посягательств потенциальных поглотителей некоторые компании вводят распределение между акционерами сертификатов, дающих тем право на приобретение новых выпус­ков пенных бумаг, обычно конвертируемых привилегированных акций. Однако ценные бумаги предлагаются только тогда, когда какая-нибудь сторонняя организация или лицо устанавливает контроль над определенным количеством акций компании, по большей части эта граница равна 20%. Идея применения этой меры заключается в том, чтобы иметь в своем распоряжении ин­струмент регулирования предложения ценных бумаг, который ставит поглощающую компанию или лицо в невыгодные условия при попытке последней приобрести дополнительное количество акций компании. Это может касаться права голосования, уплаты менее высокой цены при покупке ценной бумаги или отказа от контрольной сделки, если не будет выплачена крупная премия, часто в несколько сотен процентов. Такая защитная мера, извес­тная как «ядовитая пилюля», вводится для того, чтобы принудить потенциального покупателя к переговорам напрямую с советом директоров компании. Ее использовали, например, Atlantic Richfield, Household Finance и Tandem Computers. В этом случае совет директоров оставляет за собой право возвратить указанные выше привилегии за чисто символическую плату. Таким образом, «ядо­витая пилюля» предоставляет совету директоров возможность предотвратить поглощение, которое может, как не соответство­вать, так и соответствовать интересам акционеров.

Вместе с другими условиями применяются меры связывания. При этом условии сверхбольшинством голосов акционеров ут­верждаются изменения в уставе компании или ранее принятые противозахватные меры. В дополнение к уставным поправкам многие компании заключают со своим управленческим персона­лом контракты на управление. Обычно в ситуации, когда компа­ния находится под угрозой захвата, в этих контрактах предусмат­ривается высокое вознаграждение за работу руководства. Эти контракты, известные под названием «золотой парашют», служат эффективным средством увеличения цены, которую поглоща­ющая компания должна уплатить за совершение захвата. Сто­имость этих контрактов может послужить сдерживающим фактором для поглощающей компании, однако золотые парашюты по­лучили такое широкое распространение, что большая часть поглощающих компаний приспособились к их использованию.

Несмотря на применение этих методов, группы внешних ин­весторов все же приобретают пакеты акций корпорации, прежде чем попытаться ее захватить либо перепродать эти пакеты другим инвесторам, которые преследуют подобную цель. Сигналы о не­обычной степени аккумуляции акций появляются при наблюде­нии за объемом продаж и передач акций. Если группа компаний приобретает более 5% акций другой компании, данные инвес­торы должны предоставить SЕС документ, по форме 13-D. Этот документ содержит информацию о членах группы, их фондовых активах и намерениях. Стандартным ответом на последний из приведенных вопросов является «мы покупаем их только в целях инвестирования», поэтому на самом деле эти документы содер­жат немного информации об истинных намерениях инвесторов. Каждый раз, когда эта группа приобретает еще один процент ак­ций, она должна представить поправку к форме 13-D. Следова­тельно, компания может получать точную информацию об объ­еме аккумулируемых группой акций.

Иногда компания достигает договоренности о заключении моратория с группой внешних инвесторов. Такое соглашение яв­ляется добровольным контрактом, в котором указано, что на протяжении периода в несколько лет группа акционеров, владе­ющих значительной долей акций компании, обязуется не увели­чивать свои фондовые активы за счет ее акций. Часто это огра­ничение выражено в форме максимального процента акций, которым может владеть группа. Соглашение также предусматри­вает, что эта группа не будет в какой-либо форме конкурировать с руководством компании за право контроля над ней и что, если она примет решение о продаже своих акций, она предоставляет руководству компании право первого отказа. Согласно этому сог­лашению группа обычно выговаривает себе определенную премию, когда акции продает сама компания. В сочетании с дру­гими рассмотренными методами мораторий позволяет снизить накал конкурентной борьбы за приобретение контроля над ком­панией. Судебные препятствия по большей части не показали себя как особенно эффективные меры по предотвращению захва­тов, поэтому мы не должны возлагать на них большие надежды. Вопрос о том, служат ли они защите интересов акционеров, рас­сматривается в следующем разделе, в той его части, в которой мы приводим результаты эмпирических исследований в этой области.

В качестве последней надежды некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об об­ратном выкупе с премией. Как подсказывает название, — это предложение о выкупе компанией своих акций по иене, превы­шающей рыночную, и, как правило, превышающей цену, ко­торую уплатила за эти акции данная группа. Более того, действие этого предложения не распространяется на других акционеров компании. Эта идея, известная как «зеленая броня», заключается в том, чтобы добиться отступления угрожающей партии от своих намерений посредством превращения этого отступления в выгод­ное для отступающей стороны мероприятие. Конечно, эта пре­мия может быть выплачена за счет акционеров компании. Зеле­ная броня — спорный вопрос, приведший к многочисленным высказываниям в пользу изменения способа ее применения; са­мым простым из подобных предложений является требование об аналогичных условиях для всех акционеров компании.

2.3 Дивестирование

При слиянии происходит объединение двух или более пред­приятий. Однако есть и другие стороны корпоративной реструк­туризации. Компания может дивестировать средства из части своих активов или полностью самоликвидироваться. В этом раз­деле мы рассмотрим различные методы дивестирования.

Ликвидация фирмы

Решение о продаже фирмы должно быть основано на ожидании того, что в результате расформирования фирмы будет создана стоимость для ее акционеров. Если принять, что предполагаемая ликвидация не связана с финансовой неплатежеспособностью, то основная идея ликвидации такова: ликвидационная стоимость ак­тивов может превосходить текущую оценку ожидаемых денежных потоков от этих активов. При помощи ликвидации продавец мо­жет реализовать активы большому числу покупателей, а это мо­жет привести к тому, что стоимость от их продажи окажется выше, чем та, которая могла бы быть получена от продажи ком­пании как одного целого, например, в результате слияния. При полной ликвидации все долговые обязательства компании дол­жны быть оплачены по их номинальной стоимости. Если рыноч­ная цена долговых обязательств ранее была ниже номинальной стоимости, их владельцы получают определенную выгоду, кото­рая обеспечивается за счет владельцев собственного капитала компании.

Частичные распродажи

В случае частичной распродажи продается только часть компа­нии. Если продается какая-то отдельная хозяйственная единица, оплата обычно производится в форме наличных или передачи ценных бумаг. Решение о распродаже должно иметь основанием возникновение в ее результате чистой выгоды для компании-продавца. Ключевой аспект для такого решения — выяснение вопроса о том превышает ли получаемая в результате распрода­жи стоимость текущую оценку ожидаемых денежных потоков, которые имели бы место в том случае, когда было бы принято решение о продолжении деятельности компании.

Передача акций

Диалогично распродаже передача акций влечет за собой решение о ликвидации инвестиций в хозяйственную единицу, например дочернюю компанию или отделение корпорации. При передаче акций эта хозяйственная единица не реализуется за наличные или ценные бумаги. Дивестирование осуществляется посред­ством передачи акций акционерам корпорации на пропор­циональной основе, после которого дочерняя компания перестает зависеть от материнской корпорации. Например, в 1986 г. Borg Warner Corporation распределила между своими акционерами ак­ций своей дочерней компании в Нью-Йорке после того, как ком­пания пережила период хронических убытков. В операцию были вовлечены и люди, и материальные активы. Передача акций не подлежит обложению налогом; налогообложение имеет место только при реализации акций. После передачи акций York International функционировала как абсолютно независимая компания, а ее акции котировались на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Мотивация передачи акций в некоторых отношениях схожа с мотивацией распродажи. Однако при передаче акций дочерней компании она не передается во владение другой компании. Сле­довательно, существует возможность проявления синергического эффекта в обычном смысле. Возможно, независимая компания с другими стимулами к управлению и будет работать лучше. С этой точки зрения из этой сделки можно извлечь определен­ную экономическую выгоду. Однако существуют и издержки. Необходимо выпустить новые акции. Кроме того, неизбежны накладные расходы, связанные с обслуживанием акционеров, а также новые издержки, связанные с оплатой услуг различных аудиторских и мониторинговых агентств. Таким образом, имеет место дублирование издержек, связанное с наличием двух пуб­личных компаний вместо одной. Поэтому в данном случае вывод о существовании чистой экономической выгоды от передачи ак­ций далеко не очевиден.

Другие причины, по-видимому, более содержательны. Рас­смотренная ранее гипотеза о переходе выгоды от владельцев дол­говых обязательств к владельцам акционерного капитала может быть применена и в этом случае. Другим фактором, обсуждавшимся в наших предшествующих дискуссиях, является информационный эффект, связанный с передачей акций.

Помимо этого, при передаче акций может появиться возмож­ность достичь гибкости при составлении контрактов. При прове­дении отдельной операции иногда можно изменить условия тру­довых соглашений, выйти из-под налогового регулирования или обойти ограничения, которые больше не имеют прямого отноше­ния к компании. При передаче акций имеет место отделение

руководства хозяйственной единицы от руководства материнской компании. В итоге возможна реструктуризация побудительных мотивов с целью добиться повышения эффективности работы руководства. Наконец, передача акций может обеспечить боль­шую гибкость в отношении долговых контрактов, нежели заклю­чение защитных соглашений. Все эти факторы могут оказать влияние на принятие решения об отделении хозяйственной еди­ницы посредством передачи акций и об истинной ценности та­кой сделки.

Выделение части собственного капитала

Выделение части собственного капитала в какой-то степени сход­но с двумя предыдущими формами дивестирования. Однако в данном случае обыкновенные акции хозяйственной единицы поступают в открытую продажу. Первоначальное предложение акций дочерней компании обычно содержит только часть ее ак­ционерного капитала. Как правило, материнская компания про­должает удерживать в своих руках долю акций дочерней компа­нии, которая необходима для контроля за ее деятельностью. В этих условиях продается неконтрольный пакет акций, и выде­ление части собственного капитала, таким образом, представляет собой один из видов финансирования собственного капитала Различие между ним и продажей материнской компанией акций под своим именем заключается в том, что происходит распреде­ление прав на денежные средства и активы дочерней компании. И стоимость дочерней компании впервые получает широкую ог­ласку на рынке.

Один из мотивов выделения части собственного капитала такой: если стоимость акции не такая, как у материнской компании, и они поступили в открытую продажу, у руководства дочер­ней компании может быть более сильная мотивация к увеличению эффективности работы. В новых условиях масштаб деятельности таков, что усилия дочерней компании не останутся незамеченными, как это иногда бывает в больших многопро­фильных компаниях. При наличии прав на покупку и продажу акций весьма вероятно появится возможность привлекать и удерживать более квалифицированных менеджеров и обеспечи­вать достаточно прочную мотивацию их деятельности. Кроме того, информация о дочерней компании всегда более доступна. Это может уменьшить неравнозначность информации, которой владеют руководство и инвесторы, и придти к более объективной оценке рынком стоимости дочерней компании.

Некоторые исследователи полагают, что выделение части собственного капитала является удобным средством финансиро­вания роста. Когда дочерняя компания входит в число наиболее передовых в отношении технологии, но недостаточно прибыль­на, выделение части собственною капитала может оказаться бо­лее эффективным средством финансирования, чем финансирова­ние через материнскую компанию. При отделении дочерней ком­пании рынок может стать еще более тесным, поскольку инвесторы получают возможность принять участие в финансиро­вании технологии.

Заключение

Возникают новые рынки, так же как и новые мощности внутри фирмы. То, что когда-то было весьма кстати, может боль­ше не удовлетворять требованиям ситуации. В итоге может быть принято решение о дивестировании средств из какого-либо вида бизнеса. В случае поглощения другой компании не все составля­ющие приобретаемой компании могут отвечать стратегическим планам компании-покупателя, вследствие чего может быть принято решение о дивестировании средств из одной или несколь­ких составляющих.

Изменение структуры компании — это не только слияние и поглощение. Как подобное изменение можно истолковать прак­тически любое изменение структуры капитала, текущей деятель­ности, собственности, которое происходит вне обычного процес­са деятельности.

Компания может быть поглощена посредством покупки другой компанией ее активов или акций. Компания-покупатель может приобрести все активы другой компании или их часть и оплатить покупку деньгами либо собственными акциями. Зачастую поку­патель приобретает только активы поглощаемой компании и не берет на себя, ее обязательств.

Как и при слияниях, основное внимание исследователи уделяли изучению событий, связанных с ежедневными колебаниями до­ходности ценных бумаг (после изолирования случайного влияния рынка) в течение периода, непосредственно примыкавшего к дате объявления о проведении соответствующего мероприятия. Что касается ликвидации всей компании, результаты изучения показали значительное увеличение выгоды акционеров ликвиди­рующейся компании, их доход варьировал в промежутке от 12 до 20%. Если говорить о частичных распродажах, то акционеры компании-продавца, по-видимому, получают небольшую выгоду от них (около 2%) в рассматриваемый период. Акционеры ком­пании-покупателя в среднем также получают небольшую выгоду, и это согласуется с тем, что продаваемая дочерняя компания или отделение представляет большую ценность для покупателя в пла­не экономической эффективности, чем для продавца.

Что касается передачи акций, то в период, непосредственно предшествующий объявлению о передаче акций, и следующий за ним наблюдалось положительное влияние реакции рынка на вы­году акционеров, которое в процентном отношении превышало выгоду от распродажи в среднем на 5 и более процентов. Эти исследования подтверждают действие положительного информаци­онного эффекта в период, примыкающий к дате объявления о передаче акций. Однако реакция рынка не подтверждает гипотезу о переходе выгоды от владельцев долговых обязательств к акци­онерам. Наконец, информация, собранная о выделении части собственного капитала, показала, что акционеры получают весьма скромную прибыль (около 2%). Таким образом, дивестирование, по-видимому, вызывает позитивный информационный эффект – наибольший в случае добровольной ликвидации.

Существует множество различных мотивов, побуждающих ком­панию предпринимать шаги, ведущие к изменению ее структуры. В основе всегда лежит стремление увеличить благосостояние ак­ционеров.

Список литературы

1.           Ачкасов А. И. Балансы коммерческих банков и методы их анализа. Вопросы ликвидности и их отражение в банковских балансах. - М., АО Консалтбанкир, 1993г.;

2.           Аргунов И. А. Прибыльность и ликвидность: анализ финансового состояния банка - М., Банковский журнал № 3, 1995 г.;

3.           Белых Л. П. Устойчивость коммерческих банков. Как банкам избежать банкротства. - М.: Банки и биржи, ИО ЮНИТИ, 1996 г.;

4.           Банковская система России. Настольная книга банкира, книга 1 - М.:

5.           Банковский портфель - 3 - М., АО Консалтбанкир, 1995 г.;

6.           Банковское дело в России (в 10 томах) - т. 3 Анализ деятельности коммерческого банка под. общ. ред. Кумок С. И. - М.: АОЗТ Вече, составление АО Московское финансовое объединение, 1994г.;

7.           Банковское дело под ред. Колесникова В. И., Кроливецкой Л. П. - М., Финансы и статистика, 1996 г.;

8.           Букато В.И., Головин Ю.В., Львов В.И. Банки и банковские операции в России: /Под ред. Лапидуса М.Х. - М.: Финансы и статистика, 2001.

9.           Виноградов В. В. О положении в экономике и банковской системе - М., Бизнес и банки № 11, 1996 г.;

10.       Воронин Д. В. Правовая база банковской деятельности: на пути к международным стандартам - М., Бизнес и банки № 12, 1996 г.;

11.       Взгляд на надежность сквозь призму международного опыта - М., Финансист № 46, 1995 г.;

12.       Гамидов Г.М. Банковское  и кредитное дело - М.: ЮНИТИ, 1994.

13.       Жуков Е.Ф., Максимова Л.М. и др. Деньги. Кредит. Банки: Учебник / Под ред. Жукова Е.Ф. - М.:ЮНИТИ, 1999.

14.       Иванов Л. Н., Иванов А. Л. Оценка банковской деятельности по материалам бухгалтерской отчетности - М., Бухгалтерия и банки № 1, 1996г.;

15.       Лаптырев Д. А., Батенко И. Г., Буковский А. В., Митрофанов В. И. Планирование   финансовой  деятельности   банка:   необходимость, возможность, эффективность. - М.: Изд-во АСА, 1995 г.;

16.       Масленченков Ю.  Моделирование планирования банковской деятельности - М., Бизнес и банки № 12, 1996 г.;

17.       ТОО Инжиниринго-консалтинговая компания ДеКа, 1995 г.;

18.       Черкасов В. Е. Финансовый анализ в коммерческом банке - М.: Изд-во ИНФРА-М, 1995г.;

19.       Юденков Ю. Н. Экспресс-анализ банковского баланса - М., Бухгалтерия и банки № 1, 1998 г.;

Страницы: 1, 2