Во второй группе собраны методы анализа инвестиционных проектов, оперирующие понятием "временных рядов" и требующие применения специального математического аппарата и более тщательной подготовки исходной информации.

1.2. Методы оценки эффективности инвестиционного проекта

Среди простых методов определения целесообразности помещения капитала в инвестиционный проект чаще всего используются два: расчет простой нормы прибыли и расчет срока окупаемости.

Простая норма прибыли [simple rate of return = простой темп возврата] представляет собой аналог показателя рентабельности капитала. Отличие простой нормы прибыли (ПНП) от коэффициентов рентабельности заключается в том, что первая рассчитывается как отношение чистой прибыли (ЧП) за один какой-либо промежуток времени (обычно, за год) к общему объему инвестиционных затрат (ИЗ):

ПНП = ЧП / ИЗ. (1)

Для облегчения вычислений сумма чистой прибыли часто не корректируется на величину процентных выплат.

Интерпретационный смысл простой нормы прибыли заключается в оценке того, какая часть инвестиционных затрат возмещается (возвращается) в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая расчетную величину ПНП с минимальным или средним уровнем доходности, потенциальный инвестор может придти к предварительному заключению о целесообразности продолжения и углубления анализа данного инвестиционного проекта. На основании этого показателя можно также оценить и примерный срок окупаемости инвестиций.

Очевидно, что величина простой нормы прибыли находится в сильной зависимости от того, какой именно период будет выбран для расчета значения чистой прибыли. Для того, чтобы первая могла выступать в качестве оценки всего инвестиционного проекта, для ее определения рекомендуется выбирать наиболее характерный (так называемый "нормальный") интервал планирования.В самом общем случае это может быть период, в котором проектом уже достигнуты планируемый уровень производства или полное освоение производственных мощностей, но еще продолжается погашение первоначально взятых кредитов.

Подводя итог, отметим, что использование такого грубого метода, каким является расчет простой нормы прибыли, может быть оправдано только с точки зрения простоты вычислений.

Несколько более сложным для расчета является другой показатель из группы простых методов оценки эффективности - срок окупаемости [pay-back period = период возмещения]. Цель данного метода состоит в определении продолжительности периода, в течение которого проект будет работать "на себя". Весь объем генерируемых проектом денежных средств [cash generation], к которым относятся сумма прибыли и амортизации, засчитывается как возврат на первоначально инвестированный капитал.

Расчет производится путем постепенного, шаг за шагом, вычитания из общего объема капитальных затрат суммы амортизационных отчислений и чистой прибыли за очередной интервал планирования (как правило, год). Интервал, в котором остаток становится отрицательным, знаменует собой искомый "срок окупаемости". Если этого не произошло, значит последний превышает установленный срок жизни проекта.

Определение срока окупаемости, в силу своей иллюстративности, иногда используется как простой метод оценки риска инвестирования.

Точность представленного метода оценки эффективности в большой степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования.

Существенным недостатком данного метода является то, что он ни в коей мере не учитывает деятельность проекта за пределами срока окупаемости и, следовательно, не может применяться при сопоставлении вариантов, различающихся по продолжительности осуществления.

А) Методы дисконтирования

Главный недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций заключается в игнорировании факта неравноценности одинаковых сумм поступлений или платежей, относящихся к разным периодам времени. Понимание и учет этого факта имеет чрезвычайно важное значение для корректной оценки проектов, связанных с долгосрочным вложением капитала.

Проиллюстрировать воздействие временного фактора на "сегодняшнюю" ценность любых операций, связанных с получением или расходованием любых экономических ресурсов, в первую очередь - денежных, можно на следующем несложном примере.

Предположим, садовод хочет продать мешок картошки и выручить за него сто рублей (цена условная!). Гражданин согласен купить картошку, но предлагает продавцу заплатить сто рублей не сейчас же, а только через год. Какова будет реакция садовода, угадать не сложно: очевидно, что ценность сделанного предложения значительно ниже первоначально установленной цены.

Для того, чтобы сделка все-таки состоялась на условиях отсрочки платежа, гражданин должен увеличить обещаемую сумму, причем настолько, насколько садовод оценивает, во-первых, свои потери от отсутствия в течение года и мешка картошки, и денег за него, во-вторых, свой риск, связанный с вероятностью неуплаты гражданином долга, и, наконец, влияние инфляции.

Анализируя приведенный выше пример, следует выделить два главных положения:

(1) с точки зрения продавца, сумма денег, получаемая сегодня, больше той же суммы, получаемой в будущем;

(2) с точки зрения покупателя, сумма платежей, производимых в будущем, эквивалентна меньшей сумме, выплачиваемой сегодня.

При этом надо особо подчеркнуть тот факт, что изменение ценности денежных сумм происходит не только в связи с инфляцией.

Проблема адекватной оценки привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдывают сегодняшние затраты. Поскольку принимать решение приходится "сегодня", все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением. Практически корректировка заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта, в масштаб цен, сопоставимый с имеющимся "сегодня". Операция такого пересчета называется "дисконтированием" [discounting = уценка].

Расчет коэффициентов приведения в практике оценки инвестиционных проектов производится на основании так называемой "ставки сравнения" [rate of discount = коэффициент дисконтирования или норма дисконта]. Смысл этого показателя заключается в измерении темпа снижения ценности денежных ресурсов с течением времени. Соответственно, значения коэффициентов пересчета всегда должны быть меньше единицы.

«Сама величина ставки сравнения (RD) складывается из трех составляющих:

RD = IR + MRR * RI, (2)

где IR - темп инфляции [inflation rate], MRR - минимальная реальная норма прибыли [minimal rate of return], RI - коэффициент (мультипликатор), учитывающий степень инвестиционного риска [risk of investments]».[8]

Под минимальной нормой прибыли, на которую может согласиться предприниматель [cut-off rate = ставка отказа (отсечения)], понимается наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов - то есть, нижняя граница стоимости капитала. В качестве эталона здесь часто выступают абсолютно рыночные, безрисковые и не зависящие от условий конкуренции облигации 30-летнего государственного займа Правительства США, приносящие стабильный доход в пределах 4 - 5 реальных процентов в год.

«Более точный расчет ставки сравнения может потребовать учета не только существующего темпа инфляции I, но и возможного его изменения в течение рассматриваемого периода (срока жизни проекта). Для этого в формулу (2) должен быть введен поправочный коэффициент I', который, в случае ожидаемого роста темпов инфляции, будет иметь положительное значение. В случае предполагаемого их снижения такая поправка приведет к уменьшению общей величины ставки сравнения».[9]

В качестве приближенного значения ставки сравнения могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным банковским кредитам.

Для действующих предприятий, осуществляющих инвестиции, в качестве коэффициента дисконтирования рекомендуется использовать средневзвешенную стоимость инвестированного (акционерного и долгосрочного заемного) капитала, определяемую на основании величины дивидендных и процентных выплат.

Методы дисконтирования с наибольшим основанием могут быть отнесены к стандартным методам анализа инвестиционных проектов. В практике оценки используются различные их модификации, однако наибольшее распространение получили расчеты показателей чистой текущей стоимости проекта и внутренней нормы прибыли.

Наконец, отметим, что применение методов дисконтирования чистых потоков денежных средств позволяет более корректно, с учетом фактора времени, определить срок окупаемости проекта.

Б). Чистая текущая стоимость проекта

Прежде чем объяснять суть метода расчета чистой текущей стоимости, введем понятие "чистого дохода" или "чистого потока денежных средств" [net cash flow, NCF].

«Эффективность инвестиций определяется, прежде всего, соотношением результатов осуществления проекта (в виде поступлений от продажи производимой продукции) и затрат, необходимых для достижения этих результатов. При этом выбор конкретной схемы финансирования затрат должен быть признан вторичным, "внешним" обеспечением его деятельности».[10]

Разность между "чистыми" притоками и оттоками денежных средств (то есть, потоками без учета источников финансирования) представляет собой чистый доход проекта (ЧД) на данном отрезке срока жизни. Как правило, он формируется за счет прибыли от операций (ПО) и амортизационных отчислений (АО) за вычетом инвестиционных затрат (ИЗ) и налоговых выплат (Н):

ЧД = ПО + АО - ИЗ - Н. (3)

Две положительные составляющие чистого потока денежных средств олицетворяют собой: в первом случае (прибыль) - доход от текущей деятельности, во-втором (амортизация) - возмещение первоначальных инвестиций в постоянные активы.

«Так как при определении величины прибыли от операций не учитываются проценты за кредиты, чистый доход представляет собой ту сумму, в пределах которой могут осуществляться платежи за привлеченные источники финансирования (как собственные, так и заемные) без ущерба для основного капитала проекта».[11]

Если накопленная в течение всего срока жизни сумма чистых доходов отрицательна, это свидетельствует об убыточности проекта, то есть о его неспособности полностью возместить инвестированные средства, не говоря уже о выплате хотя бы минимальной ренты потенциальным инвесторам.

«Интерес представляет, прежде всего, сопоставление суммарного чистого дохода с полными инвестиционными издержками. Таким образом потенциальный инвестор (акционер или ссудодатель) может определить максимально возможный общий уровень доходности вложенного капитала».[12]

С другой стороны, для владельца проекта или собственника более значимым будет расчет чистого дохода с учетом того, что часть последнего будет направлена на выплату процентов и погашение внешней задолженности.

Расчет чистых доходов в первом случае производится с помощью специальной формы (см. Приложение 1).

Чистые доходы для собственного капитала (с точки зрения владельцев проекта) определяются так, как показано в Приложении 2. Важно отметить, что денежные средства, вкладываемые учредителями предприятия или акционерами (увеличение собственного капитала), и выплаты по кредитам, осуществляемые за счет собственных средств проекта, рассматриваются как отток, то есть, затраты капитала.

Необходимо адекватно оценивать проект с точки зрения эффективности использования инвестированных средств, нужно все потоки будущих поступлений и платежей привести в сопоставимый вид с учетом влияния фактора времени. Пересчет указанных величин на один - "сегодняшний" - момент времени, каковым является момент начала осуществления проекта, производится с помощью коэффициентов приведения [discount factor, DF = фактор дисконтирования]. Значения этих коэффициентов для каждого интервала планирования проекта рассчитываются при заданной величине ставки сравнения (RD) с использованием модифицированной формулы сложных процентов:

DF(Y) = 1 / (1 + RD) ^ Y, (4)

где Y - порядковый номер интервала планирования (при условии, что за нулевой принят интервал начала осуществления проекта, то есть, DF(0) = 1).

После того, как все значения чистых потоков денежных средств проекта будут умножены на соответствующие коэффициенты DF, подсчитывается их сумма.

Полученная величина представляет собой показатель чистой текущей (приведенной) стоимости [net present value, NPV = чистая настоящая ценность] проекта:

NPV = NCF(0) + NCF(1)*DF(1) + ... + NCF(n)*DF(n), (5)

где NCF - чистый поток денежных средств.

Экономический смысл чистой текущей стоимости можно представить как результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении данного проекта - так как при ее расчете исключается воздействие фактора времени.

Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности инвестирования денежных средств в проект, а отрицательное, напротив, свидетельствует о неэффективности их использования. Очевидно, что из двух вариантов осуществления проекта должен быть выбран тот, у которого показатель NPV будет больше.

Значительное влияние на итоговый результат расчета, а, следовательно, и на его интерпретацию, будет оказывать выбор ставки сравнения. Кроме того, как очевидно, чем дальше отнесены во времени (относительно нулевого интервала) планируемые поступления и платежи, тем меньшее влияние они оказывают на величину показателя NPV за счет экспоненциального роста знаменателя в формуле (4).

Некоторые компоненты инвестиционного проекта могут иметь определенную стоимость и после окончания срока жизни последнего. Это относится, прежде всего, к остаточной стоимости постоянных активов и оборотному капиталу (величина последнего включает в себя стоимость запасов, незавершенной и готовой продукции, а также счета к получению за вычетом краткосрочных обязательств).

Необходимость учета конечной, остаточной или ликвидационной стоимости [salvage value] проекта обусловлена тем, что она представляет собой капитал, аккумулированный в неликвидной (неденежной) форме и потенциально способный приносить прибыль.

При определении ликвидационной стоимости предполагается, что все имущество может быть реализовано по ценам не ниже цены приобретения или создания, с учетом уже начисленного износа.

Как правило, момент расчета ликвидационной стоимости столь отдален от начала осуществления проекта, что эта величина не может оказать существенного влияния на принимаемое решение. Если же она представляет собой значительную сумму, ее дисконтированное значение обязательно должно добавляться к текущей стоимости проекта.

Остаточная стоимость проекта в примере, используемом в дипломной работе для иллюстрации применения методов оценки, гипотетически, составляет 1509.1 денежных единиц. Из этой суммы надо вычесть накопления свободных денежных средств, которые гипотетически составляют сумму в размере 212.9 денежных единиц, поскольку они уже включены в суммарный чистый доход. В данном случае учет ликвидационной стоимости позволит существенно увеличить показатели NPV проекта.

Расчет чистой текущей стоимости проекта для данных, приводимых в Приложении 1 и с учетом ликвидационной стоимости, представлен в Приложении 3.

Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся в "физических" объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использовать показатель рентабельности инвестиций, называемый также коэффициентом чистой текущей стоимости [net present value ratio, NPVR].

Указанный показатель представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной (текущей) стоимости инвестиционных затрат [present value of investment, PVI]:

NPVR = NPV / PVI. (6)

В) Внутренняя норма прибыли

Для использования метода чистой текущей стоимости проекта нужно заранее устанавливать величину ставки сравнения. Это, как было показано выше, представляет собой определенную проблему и в большой степени зависит от оценки экспертом каждой из компонент в формуле (2). Поэтому более широкое распространение получил метод, в котором субъективный фактор сведен к минимуму, а именно - расчет внутренней нормы прибыли или окупаемости [internal rate of return, IRR].

Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта (NPV) от коэффициента дисконтирования (RD), то будет видно, что кривая пересекает ось абсцисс в некоторой точке. Значение RD, при котором NPV обращается в ноль, и называется "внутренней нормой прибыли" проекта.

В принципе возможна ситуация, когда точек пересечения будет несколько - например, в случае проектов с двумя разнесенными во времени фазами инвестирования. В этом случае рекомендуется ориентироваться на наименьшее из имеющихся значений IRR.

Формальное определение внутренней нормы прибыли заключается в том, что это - та ставка сравнения, при которой сумма дисконтированных притоков денежных средств равна сумме дисконтированных оттоков. При расчете этого показателя предполагается полная капитализация получаемых чистых доходов, то есть, все образующиеся свободные денежные средства должны быть либо реинвестированы, либо направлены на погашение внешней задолженности.

«Интерпретационный смысл показателя IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. В случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала - наибольший уровень дивидендных выплат».[13]

С другой стороны, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности и с учетом инвестиционного риска данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению.

Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня окупаемости (доходности) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.

Внутренняя норма прибыли находится обычно методом итерационного подбора значений ставки сравнения при вычислении чистой текущей стоимости проекта. Специальные микрокалькуляторы, а также все деловые пакеты программ для персональных компьютеров, включая табличные процессоры, содержат встроенную функцию для расчета IRR.

Объективность, отсутствие зависимости от абсолютных размеров инвестиций и богатый интерпретационный смысл делают показатель внутренней нормы прибыли исключительно удобным инструментом измерения эффективности капиталовложений.

В практике оценки применяются также некоторые модификации этого метода, связанные с учетом различных темпов капитализации доходов.

Г) Организация работы по оценке проекта.

Общий порядок работы по оценке инвестиционного проекта, вне зависимости от отраслевой принадлежности и степени сложности последнего, может быть разбит на следующие пять этапов:

(1) подготовка (сбор и верификация) исходных данных;

(2) выполнение предварительных расчетов, выявление "узких мест" проекта и оценка его финансовой состоятельности;

(3) корректировка или дополнение исходных данных по результатам предварительных расчетов и финансовой оценки;

(4) выполнение окончательных расчетов, развернутый анализ полученной информации, оценка эффективности инвестиций и оценка риска;

(5) интерпретация результатов анализа и подготовка отчета (заключения) о целесообразности осуществления проекта.

Для оценки большого числа проектов (а у предприятия даже среднего масштаба их могут быть десятки) необходима четкая организация такой работы. Это, в свою очередь, предполагает определенную унификацию подходов к сбору и анализу первичной информации, а также единство методики, используемой для получения и интерпретации результирующих показателей.

По разным сведениям, подготовка и обработка исходных данных для комплексной оценки инвестиционного проекта занимает от 50 до 90 процентов общих трудозатрат, в зависимости от типа (уровня) предынвестиционных исследований.

Что касается выполнения расчетов, то в настоящее время на Западе они практически полностью автоматизированы (достаточно сослаться на пакет COMFAR, ставший, несмотря на все его недостатки, эталоном проведения анализа долгосрочных проектов).

«Необходимость использования стандартных подходов к подготовке и проведению технико-экономических исследований вызвала к жизни концепцию так называемой "интегрированной системы документации" [integrated documentation system]. Впервые этот термин использовал в конце 60-х годов американский экономист John P. Powelson для обозначения набора универсальных табличных форм или схем [schedules] для оценки инвестиций».[14]

В соответствии с нашим пониманием этой концепции, интегрированная система документации должна отвечать следующим четырем требованиям:

(1) единый информационный стандарт;

(2) полнота (информативность);

(3) взаимосвязь;

(4) универсальность.

Единый стандарт представления информации не предполагает каких-либо жестких требований, предъявляемых к структуре табличных форм. Смысл данного принципа заключается в необходимости использования при подготовке исходных данных и оформлении результатов расчетов бюджетного подхода или метода потоков денежных средств. Все таблицы должны иметь единый временной масштаб, обеспечивающий возможность их сопоставления между собой.

Принцип полноты или информативности представляет собой требование того, чтобы любая информационная единица (число, показатель) была представлена по возможности в наиболее развернутом виде. Так, например, вся информация, содержащаяся в базовых формах финансовой оценки, должна иметь комментарии, расшифровку либо ссылки на таблицы с исходными данными.

Принцип взаимосвязи означает, что итоговая (результирующая) информация одних форм, как правило, является исходными данными для других. Сюда же должно быть отнесено и требование взаимного соответствия (непротиворечивости) базовых форм финансовой оценки.

Последним из четырех перечисленных требований, предъявляемых к интегрированной системе документации, является требование универсальности форм, то есть их пригодности для выполнения оценки самых различных проектов, независимо от масштабов, продолжительности и сферы деятельности.

Следуя приведенной выше схеме, рассмотрим подробнее структуру исходной информации, используемой для оценки инвестиционных проектов.

Первый блок форм подготовки исходных данных - "Выручка от реализации" - представлен, как правило, одной таблицей, отражающей состав и объем всей товарной продукции инвестиционного проекта. Иногда здесь же рассчитываются суммы акцизных и таможенных сборов, налогов с оборота или на добавленную стоимость, а также сбытовые накладные расходы [sales and distrubution (overhead) costs = издержки сбыта и распределения] и поступления от прочей реализации и внереализационной деятельности.

Блок "Инвестиционные затраты" должен содержать в том или ином виде смету капитальных затрат и расчет потребности в оборотном капитале. В последнем случае для этого необходимо использовать информацию о структуре текущих издержек.

На основании данных о величине постоянных инвестиционных затрат здесь же может выполняться расчет сумм амортизационных отчислений [depreciation charges].

Самым значительным по объему и числу форм является блок "Текущие затраты" [production costs]. Для подготовки итоговой таблицы блока может потребоваться несколько вспомогательных форм, например, "Прямые материальные затраты" [direct materials and inputs (costs)], "Заработная плата" [manpower/labour costs], "Общехозяйственные накладные расходы" [factory overheads], "Административные накладные расходы" [administrative overheads]. Сюда же включаются и уже упомянутые издержки сбыта и распределения, амортизационные отчисления и данные об обслуживании внешней задолженности.

Важно, чтобы структура результирующей табличной формы позволяла проводить анализ текущих затрат. С этой целью обычно, наряду с общей суммой, подсчитываются промежуточные итоги - "Прямые затраты" или "Заводские (технологические) затраты" [factory costs], а также "Операционные (функциональные) затраты".

Особо нужно отметить, что последующая оценка эффективности инвестиций требует, чтобы амортизационные отчисления, наряду с финансовыми накладными расходами [financial overhead costs или cost of finance], под которыми понимаются выплаты процентов по ссудам и облигациям [interest], не включались, как то обычно практикуется, в состав административных накладных расходов.

Четвертый блок исходных данных должен содержать информацию об используемых в проекте источниках финансирования [sources of finance]. В рассматриваемом контексте под последними подразумеваются "внешние" (по отношению к проекту) источники: акционерный или учредительский капитал (собственные средства), ссуды и кредиты (заемные средства), гранты, субсидии и т.п. Величина накопленной нераспределенной прибыли и суммы износа постоянных активов ("внутренние" источники) будут определяться непосредственно в процессе расчетов.

В формах, включаемых в указанный блок, должны быть указаны условия выплаты процентов и дивидендов, а также определены графики погашения задолженности или выкупа облигаций.

Задача оценки инвестиционного проекта по своей сути относится к классу задач финансового планирования. Следует, однако, учитывать различия в подходах, существующих между собственно планированием деятельности предприятия и подготовкой решения об осуществлении капиталовложений.

В первом случае вся работа должна вестись в режиме реального времени и базироваться на сопоставлении фактических (достигнутых) показателей с плановыми. В качестве основного источника информации будут выступать формы текущей производственной и финансовой отчетности, а главным инструментом планирования является бухгалтерский учет [account].

В случае оценки инвестиционных проектов, особенно в контексте оценки его экономической привлекательности, методы бухгалтерского учета не обеспечивают адекватного описания происходящих и предполагаемых в будущем процессов. Сделать такой вывод позволяет анализ принципов (концепций), на которых базируется учет. Некоторые из них, например, "концепция действующего предприятия", "концепция стоимости", "концепция консерватизма" и другие, ограничивают использование имеющейся информации для действительной (рыночной) оценки затрат и поступлений.

Как уже было показано выше, главный смысл оценки инвестиционного проекта - предоставление лицу, принимающему решение (так называемому "дисижн-мейкеру" [decision-maker]), всей необходимой информации для заключения или о начале реализации, или об отказе от проекта, или о корректировке предполагаемого плана осуществления инвестиций. В этой связи более важной становится общая интерпретация результатов оценки, нежели точность отдельно взятых значений тех или иных показателей.

Специфика оценки инвестиционных проектов заключается в подготовке дискретных, "точечных" прогнозов на поворотных пунктах развития предприятия. Только после принятия конкретных стратегических решений можно заниматься задачами оперативного планирования. Поэтому проблема точности в оценке - это, прежде всего, проблема сочетания приближенных количественных методов и грамотной интерпретации результатов расчетов.

Как правило, применение методов оценки коммерческой состоятельности инвестиционных проектов базируется на одном принципиальном допущении, а именно: предполагается, что деятельность проекта (предприятия) внутри установленного интервала планирования полностью описываются итоговыми (суммарными) числовыми значениями потоков поступлений и платежей. Другими словами, дискретность возникновения всех числовых величин привязана к концу каждого интервала планирования. Характер процессов, происходящих между двумя замерами", тем самым игнорируется.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16