Финансово-математические основы инвестиционного проектирования

Фрагмент отчета о финансовом положении

Обычно прибыль отличается от чистого дохода на величину некоторых прочих прибылей и убытков, которые не исключаются из прибыли, но входят в совокупный доход. Эти статьи обычно подпадают под одну из 2-х групп:

• Кумулятивные бухгалтерские корректировки (cumulative accounting adjustments)
• Иные изменения в собственном капитале, не связанные с собственниками (other nonowner changes in equity)

Совокупный доход на протяжении всего жизненного цикла предприятия равен сальдо денежных поступлений и денежных расходов, из которых исключены денежные поступления собственников и распределения в пользу собственников. Совокупный доход может отличаться от нетто денежных потоков в том случае, если он измеряется в постоянных, а не текущих долларах. Однако эта разница не нарушает равенства между ними, поскольку вызвана использованием различных единиц измерения, выражающих одно и то же. Более существенными являются временные разницы, которые приводят к несовпадению совокупного дохода и денежных поступлений в различные периоды времени, что связано с применением альтернативных критериев признания составляющих прибылей в соответствии с методом начисления.

Американские доходы и расходы от основной деятельности (Revenues and Expenses) и прибыли и убытки по прочим операциям (Gains and Losses) не имеют аналогов в российском бухгалтерском учете.

При отражении прибыли в современной российской отчетности ее также принято делить на элементы: валовую прибыль, прибыль (убыток) от продаж. Однако далее выделяются операционные доходы и расходы (проценты к получению и к уплате, доходы от участия в других организациях, прочие операционные доходы и расходы). Отдельно отражаются внереализационные доходы и расходы. Но, отсутствуют промежуточные итоги. Если в США признаются сальдо отдельных видов неоперационных доходов и расходов (в рамках натуральной классификации), то в России просто пишутся валовые внереализационные доходы и расходы (классификации не требуется). После этого исчисляется прибыль до налогообложения (дальняя родственница американской доналоговой прибыли). После этого вычитается сумма налога на прибыль (и иных обязательных платежей) и определяется сумма прибыли (убытка) от обычной деятельности.

Чрезвычайные доходы и расходы входят в состав чистой прибыли. При этом они отражаются валовыми цифрами. Промежуточный итог по ним не выводится. Далее рассчитываются показатели дивидендов на акцию в текущем году и предполагаемые в следующем году суммы дивидендов на акцию. Надо сказать, неравноценный заменитель прибыли на акцию. Вероятно, разработчики российского баланса посчитали, что наше население еще недостаточно грамотно и понятие дивиденда, который начисляется на одну акцию и выдается на руки ему понятнее, чем абстрактная сумма прибыли, которую компания будет удерживать у себя неопределенное время. Одним словом, синица в руках для российского акционера пока привлекательнее журавля в небе.

Если сопоставить российский и американский отчет о прибылях и убытках, можно обнаружить некоторое заимствование и даже подумать, будто элементы их говорят об одном и том же. Но, сопоставив трактовки компонентов прибыли, становится понятным, что даже без учета кумулятивного эффекта различий в измерении и признании, промежуточные и конечные суммы прибылей будут разительно отличаться. Российские баланс и отчет о прибылях и убытках руководствуются своей, видимо, им одним понятной, логикой. Несмотря на кажущуюся стройность, анализировать его намного сложнее, чем американские.

Прибыль, как основа финансовых отчетов

В последнее время все чаще раздаются голоса, ставящие под сомнение целесообразность использования показателей прибылей в качестве основы финансовых расчетов, прогнозов и аналитических заключений. Бухгалтерская концепция прибыли имеет искусственный характер и не всегда адекватно отражает реальную доходность бизнеса и результаты функционирования предприятия за период.

Разберем несколько наиболее распространенных обвинений, выдвигаемых против прибыли.

1. Прибылями легко манипулировать. Бухгалтерские стандарты содержат достаточное количество лазеек, позволяющих изменить величину прибыли в нужную сторону. Поскольку прибыль определяется как разница между доходами и расходами периода, достаточно изменить условия признания доходов и расходов, отложить признание их отдельных компонентов, применить иной метод расчета. Незаметные поправки и “нужный” результат обеспечен. Подкопаться к уловкам довольно сложно. На это уйдет уйма времени. Поэтому аналитики предпочитают подстраховаться и исследовать денежные потоки. Денежными потоками манипулировать значительно сложнее. Деньги либо есть, либо их нет. Достаточно проверить счета компании, чтобы убедиться в правильности приведенных в отчетности цифр. В любом случае это намного проще, чем детально разбираться в финансовой отчетности, перекапывать сотни килограммов корпоративных бумаг.

2. Существуют так называемые “безденежные” прибыли. Это прибыли, которые существуют только в форме записей на бумаге. Они не связаны с получением реальных денежных средств. Чем плохи “безденежные прибыли”? Тем же чем плох пустой кошелек. Компания не может осуществлять финансирование за счет прибылей как таковых. Для поддержания операционной деятельности, инвестиционных вложений в финансовые активы, финансирования роста (осуществления инвестиционных проектов), выплаты дивидендов, оплаты счетов и пр. и пр. и пр. нужны деньги на расчетном счете. Если их нет, вся деятельность замирает, сколько бы прибыли не было начислено в бухгалтерской отчетности. Конечно, само по себе наличие прибылей (во всяком случае, пока на них реагируют инвесторы и кредиторы) способно поддерживать высокую кредитоспособность предприятия. Но, так или иначе, это сопряжено со значительными финансовыми издержками.

3. Элементарный недостаток прибыли при проведении инвестиционных оценок состоит в том, что прибыль занижает сумму получаемых фирмой денежных средств в каждом периоде на величину амортизации.

Амортизация представляет собой ни что иное, как возврат инвестированного капитала. Прибыль же рассматривается как превышение не только текущих операционных расходов, но и вложенных инвестиций. Для инвестиционного анализа требуется знать положительные денежные притоки и чистые денежные потоки, связанные с инвестициями. Поэтому прибыль приходится “исправлять”, добавляя амортизационные расходы.

Free Cash Flow

Еще один показатель, все больше набирающий популярность – свободный денежный поток (FCF – Free Cash Flow). Свободный денежный поток рассчитывается очень просто: из денежного потока от операционной деятельности требуется вычесть капитальные расходы CapEx (приобретение зданий, сооружений и оборудования). Что это дает? Мы получаем величину денежного потока после оплаты счетов поставщиков, организаций энергоснабжения, выплат зарплаты рабочим и т.п. Капитальные расходы капитализируются. Они не включаются в раздел операционных денежных потоков, их величину можно найти в разделе денежных потоков от инвестиционной деятельности. Поскольку операционные показатели считаются наилучшим измерителем потенциала предприятия, денежному потоку от операционной деятельности отводится особое место в финансовом анализе. А чтобы на его основе определить экономический денежный поток, требуется учесть необходимость обновления капитала. Свободный денежный поток характеризует денежные средства, которые подлежат произвольному использованию компанией (поскольку все необходимые, недискреционные расходы уже осуществлены). Использование этих средств носит во многом волюнтаристский характер, а поэтому на них обычно в первую очередь претендуют акционеры, которые рассматривают свободный денежный поток как потенциальный источник дивидендов (реинвестирование в операционную деятельность учтено в CapEx).

Значение свободного денежного потока велико потому, что его в последние годы все чаще стали использовать в экономических расчетах и при оценке стоимости ценных бумаг и бизнеса, что получило название “free-cash-flow” techniques.

Исходные данные для расчета свободного денежного потока

Мы видим, что в первом году, несмотря на меньшую прибыль, свободный денежный поток был намного больше, чем во втором году. Это означает, что финансовые возможности компании уменьшились. Это соображение должно приниматься во внимание при подготовке финансовых решений, например, о выплате дивидендов, инвестировании в ценные бумаги. В общем-то свободный денежный поток предполагает, что все затраты денежных средств, за исключением операционных и инвестиционных считаются дискреционными, т.е. осуществляются по усмотрению менеджмента компании.

Нередко свободный денежный поток именно так и понимают: как сумму денежных средств, которая может быть использована по усмотрению компании. Но, такая трактовка не совсем верна. В соответствии с требованиями SEC данный показатель не должен вводить пользователей финансовой отчетности в заблуждение. Свободный денежный поток не свободен от некоторых платежных обязательств компании, которые просто не были учтены при расчете. Т.е. могут остаться обязательства по обслуживанию долга или прочие недискреционные расходы. В таком случае, компания вынуждена использовать некоторую часть свободного денежного потока на определенные выплаты независимо от своего желания.

Free Cash Flow/Earnings

Свободный денежный поток можно сравнить с прибылями компании. Допустим, компания А имеет свободный денежный поток 800 тыс. долл., компания В – 500 тыс. долл. При этом прибыль компании А составляет 100 тыс. долл., а В – 700 тыс. долл. Соответственно, отношение свободного денежного потока к прибыли для А равно 8, для В – 0,71. Различие может объясняться тем, что компания В осуществляет значительные капиталовложения, которые сокращают ее свободный денежный поток, поглощая львиную долю прибылей. Для компании А даже при относительно низких прибылях свободный денежный поток достигает огромной величины. Вероятно, это связано с большой величиной амортизации.

Примечание

Если предприятие не готово управлять своими денежными потоками, то толку от расчета и анализа всех этих показателей много не будет. На основе индикаторов должна выстраиваться финансовая и инвестиционная политика предприятия. Если дело не доводится до этой конечной стадии, то дополнительные расчеты – бесполезная трата сил и времени.

Рентабельность

Для сокращения издержек и управления компанией наиболее эффективны традиционные показатели рентабельности, позволяющие препарировать баланс предприятия с позиций взаимосвязи его составных частей с прибылью.

Рентабельность – относительный показатель, характеризующий доходность проекта или бизнеса. В английском языке принято использовать термин возврат (Return) на инвестиции. Рентабельность продаж более правильно называть прибыльностью, обычно она обозначается термином маржа, т.е. разница между продажной ценой и себестоимостью (Margin), который понимается как коэффициент прибыльности, доходности продаж, но допустим также и вариант “отдача от продаж” (Return on Sales).

В западной практике разновидностей рентабельности не меньше, чем разновидностей прибыли.

Показатели рентабельности

Хороша или плоха ваша рентабельность?

Акционеры, учредители организации, которые вносят в нее свой капитал, рассчитывают при этом на соответствующее возмещение. Вероятно, капитализируя свое имущество, они планируют в будущем вернуть его стоимость в реальном выражении и получить проценты за каждый год, в течение которого они отказывались от его использования в своих личных целях.

Вместо того чтобы вкладывать деньги в уставный капитал коммерческого предприятия, инвесторы могли бы, ничем не рискуя, поместить его в государственные облигации. В российских условиях более приемлемой формой инвестирования средств является депозит в Сбербанке. Таким образом, инвестиции в собственный капитал предприятия должны, по крайней мере, оправдывать альтернативную стоимость их размещения на счете в банке. Если в настоящее время ставка процента по вкладам физических лиц в Сбербанке составляет 7,5% годовых, то и рентабельность собственного капитала не должны быть меньше этой величины. Даже если инфляция составляет 10% и мы имеем отрицательную процентную ставку -2,5% годовых, это возможность сохранить стоимость средств от инфляционного разрушения. Есть еще возможность вложить деньги в недвижимость (при этом требуется учесть динамику цен, амортизацию недвижимого имущества, ценовой риск в долгосрочном периоде, налог на недвижимость и еще целый ряд факторов). Риск по вкладам в Сбербанке практически минимален. Если учесть еще и риск капитализирования, то необходимо сравнивать вклад в собственный капитал предприятия с аналогичными по риску возможностями инвестирования (например, в виде вклада в коммерческий банк). Как правило, это увеличивает доходность на 3-4%. Если бизнес очень рискованный, существует вероятность банкротства (например, при значительном финансовом рычаге), неустойчивость прибылей и вероятность убытков (разрушения акционерной стоимости), отраслевая неопределенность (сельское хозяйство), то рентабельность собственного капитала должна быть достаточно высокой, чтобы гарантировать получение скорректированного на риск дохода сопоставимого с безрисковым.

Например, если вероятность получения доходности в 30% по рисковым инвестициям составляет 35%, то это означает, что доходность с поправкой на риск равна (30*0,35) 10,5%. Возможно, найдутся люди, которые согласятся на инвестиции и при вероятности 10% (реальная доходность при этом составит 3%), но с экономической точки зрения такое поведение не рационально, поскольку игнорирует законы теории вероятности.

Правда, инвестиции в предприятия могут быть относительно надежными. Может существовать нижняя граница рентабельности собственного капитала. Например, по оптимистическому сценарию ROE может составить 45%, по пессимистическому всего лишь 6%. Вероятность банкротства даже не рассматривается, или, скажем, равна 1-2%. Если безрисковая доходность по вкладу в Сбербанке составляет при этом 7%, то инвестиции в акционерное общество можно считать более чем обоснованными. Риск потери средств минимален. Возможность заработать высока.

Если вы вкладываете деньги в уставный капитал, то для вас важна рентабельность собственного капитала, а не рентабельность продаж. Обычно ROE довольно высока по сравнению с процентной ставкой. На этом и держится бизнес.

Возможность получить деньги обратно зависит от развитости фондового рынка, а точнее от спроса на акции данной компании. Если акции котируются на фондовой бирже, получить деньги обратно не сложно. Если они обращаются на уличном рынке, дело обстоит чуть сложнее. Если же акции неликвидны, остаточная доля сохраняется при ликвидации предприятия.

ROI

Самым общим понятием, используемым для обозначения рентабельности, является ROI.

ROI – это отдача на некоторую сумму вложенных в бизнес или проект денежных средств. Все остальные показатели можно считать производными от ROI, только базой инвестиций для них выступают соответствующие части пассивов или активы предприятия. Например, ROE называют также ROI акционеров (Stockholder's Return on Investment), поскольку этот показатель оценивает отдачу от вложенного в предприятие собственного капитала.

База инвестиций может быть представлена различными активами. Под инвестициями может пониматься собственный капитал, совокупные активы, часть активов и т.д. Бухгалтерскую отдачу нельзя понимать буквально. При расчете эффективности функционирования собственного капитала или чистых активов с этими активами соотносится интегральный результат работы предприятия, завышая показатели за счет вклада других активов и частей капитала, которые не учтены в знаменателе. Иногда этот эффект можно выявить и устранить, если вам нужно знать чистый результат работы интересующих вас частей баланса.

ROE

Собственники, учредители бизнеса получают отдачу от своих инвестиций в виде вкладов в уставный капитал. Они жертвуют теми средствами, которые формируют собственный капитал организации и получают взамен права на соответствующую долю прибыли. Соответственно с позиций собственников, акционеров, рентабельность наилучшим образом отображается в виде отдачи на собственный капитал.

ROE – это рентабельность собственного капитала. Рассчитывается по формуле:

ROE = Net Income/Equity

Применение ROE имеет определенные ограничения. Реальный доход появляется не от активов, а от продаж. На основе ROE нельзя оценить эффективность бизнес-единиц компании. Кроме того, в большинстве случае компании имеют весомую долю заемного капитала. Например, в банковском секторе, заемный капитал вообще является основой всего бизнеса. Фактически вся операционная деятельность банка базируется на привлеченных вкладах, а собственный капитал выступает всего лишь резервом, гарантом платежеспособности и финансовой устойчивости банка. Так или иначе, как бухгалтерский показатель ROE несет полезную смысловую нагрузку, поскольку дает представление о доходах, которые компания зарабатывает для своих акционеров.

ROA

ROA – это рентабельность всех активов предприятия.

ROA = Net Income/Total Assets

ROA = Net Income/Total Assets*Sales/Sales = Net Income/Sales*Sales/Total assets

Таким образом, рентабельность совокупных активов определяется двумя факторами: прибыльностью продаж и оборачиваемостью активов. Оба эти фактора образуют мультипликативную модель.

На рентабельность инвестиций значительное влияние может оказывать структура капитала.

Наличие в пассивах предприятия заемного капитала принято называть финансовым рычагом.

Leverage = Debt/Equity

Leverage = Assets/Equity

Рентабельность собственного капитала зависит от финансового рычага. Для определения этого влияния рассчитывается эффект финансового рычага. Он равен произведению дифференциала финансового рычага на величину рычага. Финансовый рычаг обычно определяется как отношение заемного капитала к собственному капиталу. Дифференциал финансового рычага – это разность между рентабельностью совокупных активов и стоимостью заемного капитала. В свою очередь стоимость заемного капитала определяется как отношение процентных расходов к величине заемного капитала с учетом эффекта налогового щита.

Leverage = Debt/Equity

Leverage Effect = (ROA – CDC)*Debt/Equity

CDC = (Iut + It(1-T))/D, где:

CDC – стоимость заемного капитала,

Iut – часть процентных расходов, не облагаемых налогом на прибыль,

It – процентные расходы, облагаемые налогом на прибыль.

В общем случае, если налогооблагаемыми являются все процентные расходы (это допущение значительно упрощает расчет), стоимость заемного капитала вычисляется как:

CDC = I/D*(1-T)

Тогда LE можно выразить так:

LE = (ROA–I/D*(1-T))*D/NW

Часть (ROA–CDC) называется дифференциалом финансового рычага.

ROE = ROA+LE

Финансовый рычаг увеличивает рентабельность собственного капитала. Следовательно, чем выше рычаг, тем больше акционерная стоимость. Это очень важно для оптимизации структуры активов (если, конечно, усомниться в теории Мертона-Миллера, которая утверждает, что структура капитала не имеет ровным счетом никакого значения). Дополнительный капитал следует увеличивать до тех пор пока эффект финансового рычага положителен. Если стоимость заемного капитала превысит рентабельность активов, эффект рычага будет отрицательным. Кроме того, требуется учитывать соображения финансовой устойчивости. Наращивание долгов может поставить предприятие под угрозу банкротства.

Самый простой способ определить границу достаточности собственного капитала состоит в том, что собственный капитал должен покрывать величину фиксированных и неликвидных активов. Иначе говоря, заемный капитал не должен превышать величины ликвидных активов компании, за счет которых он может быть погашен.

Пример

Финансовый рычаг компании «SSS» составляет 0,7. ROE составила 20,5 %, ROA – 17 %.

Стоимость заемного капитала равна 12 %.

Эффект финансового рычага вычисляется следующим образом:

LE = (17-12)*0.7 = 3,5%

Следовательно, 3,5% от полученной величины ROE – это заслуга финансового рычага. При принятии решений об изменении структуры финансирования необходимо учесть, что оно влияет на ROE.

Точно так же работу менеджеров на основе ROE оценивать нецелесообразно.

Чтобы устранить эффект структуры капитала, применяются показатели RONA, ROIC и ROCE.

Рентабельность чистых активов RONA

В GAAP под чистыми активами коммерческой организации (Net Assets) понимается собственный капитал. В некоммерческих организациях чистые активы вообще ключевое понятие, заменяющее отсутствующий у них собственный капитал. В целом чистые активы в бухгалтерском учете и финансах понимаются как сумма активов за вычетом обязательств, т.е. это активы, которые остаются в распоряжении собственников компании после выплаты всех ее долгов. В качестве синонима также нередко употребляется термин “чистая стоимость” (Net Worth).

Интересно, что в показателе “рентабельность чистых активов” (RONA), чистые активы понимаются превратно: как сумма фиксированного актива и оборотного капитала (т.е. включают не только собственный капитал, но и долгосрочный долг). Трудно сказать, чем вызваны такие метаморфозы широко устоявшегося термина. Величина “чистых активов” (в понимании RONA) часто не очень сильно отличается от величины совокупных активов компании.

Net Assets=Fixed Assets+Working Capital

Тогда,

RONA=Net Income /(Fixed Assets+Working Capital)

Чистые активы в знаменателе данного показателя – это бухгалтерское определение инвестированного в бизнес капитала. В противовес ему появились экономические определения, которые учитывают большее число критериев при определении инвестиций и предлагают исправление бухгалтерских искажений.

Необходимо сделать еще одно уточнение, касающееся понятия “работающего капитала”.

Следует различать оборотный капитал (или собственный оборотный капитал, или собственные оборотные средства) от оборотных средств (оборотных активов). Из-за сходного звучания в русском языке может возникнуть путаница.

В английском языке собственные оборотные средства принято именовать “работающий капитал” (Working Capital). Реже употребляется термин Net Working Capital. Оборотные средства обозначаются термином Current Assets (иногда также Circulating или Working Assets).

При переводе на русский необходимо учесть, что оборотный капитал равен оборотным средствам (текущим активам) за вычетом текущих обязательств (краткосрочной кредиторской задолженности). Это уточнение не будет излишним, поскольку даже в классических англо-русских словарях эти термины отождествляются (впрочем, в общих (неспециализированных) словарях такие неточности явление частое).

Итак,

Working Capital=Current Assets–Current Liabilities

ROIC

Рентабельность инвестированного капитала – показатель, который пытается раскрыть отдачу от инвестиций в бизнес в терминах денежных потоков (Cash-on-Cash Yield). Кроме того, ROIC важен тем, что определяет отдачу от инвестиций до принятия решений по финансированию бизнеса (связанных со   структурой капитала и его стоимостью).

Базовая формула рентабельности инвестированного капитала выглядит просто.

ROIC=NOPAT/Invested Capital

Вся “сила” показателя заключается в корректировках числителя и знаменателя, исправляющих бухгалтерские отклонения от реального экономического и финансового содержания понятий баланса и отчета о прибылях и убытках. Этот процесс не обязательно должен быть трафаретным. Внесение изменений в расчет допустимо, если оно обосновано здравым смыслом и способствует лучшему отражению действительного положения вещей.

В числителе формулы расчета ROIC обычно используется NOPAT. Эта разновидность прибыли в наибольшей степени является приближением к денежному потоку, генерируемому основной деятельностью. В сравнении с чистой прибылью NOPAT исключает инвестиционный доход (от финансовой, инвестиционной деятельности, например, продажи активов), амортизацию, процентные расходы и прочие виды доходов и расходов, которые не связаны с операционной деятельностью. Инвестированный капитал, рентабельность которого пытается раскрыть ROIC, также рассчитывается таким образом, чтобы он был связан с операционной деятельностью. Из него принято исключать инвестиционные активы. Это очень важные поправки. Инвестиции обычно делаются для того, чтобы извлекать доход от основной деятельности.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17