Финансово-математические основы инвестиционного проектирования

Финансовый и инвестиционный доход лучше доверить специализированным финансовым и инвестиционным организациям. Для коммерческих нефинансовых предприятий это всего лишь побочный продукт, который иногда носит случайный характер. В конечном счете, неоперационную прибыль, конечно, нельзя игнорировать. Заработанный операционный денежный поток может быть бездарно растрачен в неумелых финансовых и инвестиционных сделках. Но с точки зрения потенциала компании он не имеет принципиального значения.

NOPAT = Net Income – Investment and Interest Income + Tax Paid on Investments and Interest Income + Interest Expenses – Interest Tax Shield  + Non-Recurring (Extraordinary) Costs + Goodwill Amortization

Инвестированный капитал – это величина денежных средств, которую все акционеры и кредиторы инвестировали в компанию. Он рассчитывается на основе совокупных активов (Total Assets) путем вычитания денег и денежных эквивалентов (Cash and Equivalents), а также беспроцентных текущих обязательств (Non-Interest Bearing Current Liabilities (NIBCLs).

Денежные средства необходимо вычесть потому, что они не являются операционным активом и не использовались при получении прибыли (деньги, лежащие в кассе, или на расчетном счете нельзя считать инвестициями). NIBCLs состоит из таких видов краткосрочных задолженностей, как кредиторская задолженность, налоговая задолженность перед бюджетом, начисления и т.п. Эти виды задолженностей не вызывают процентных расходов, а поэтому их принято вычитать для получения величины инвестированного капитала.

Invested Capital=Total Assets–Cash and Equivalents–Short Term Investments–Long Term Investments–NIBCLs

Краткосрочные и долгосрочные инвестиции вычитаются из общих активов, поскольку они являются финансовыми, а не операционными активами. Они не участвуют в формировании операционной прибыли. К ним относятся инвестиционная собственность, финансовые инструменты. Эффективность использования финансовых активов должна оцениваться отдельно на основе прибылей от финансовой деятельности.

Из инвестированного капитала также рекомендуется вычесть гудвилл, поскольку последний также не связан с операционной деятельностью и входит в категорию финансовых активов. Требуется соблюдать последовательность во внесении корректировок к бухгалтерским данным. Так, если вы производите вычет из инвестированного капитала гудвилла, требуется одновременно скорректировать операционную прибыль, добавив к ней амортизацию гудвилла. И так во всем.

ROIC ценен тем, что его можно анализировать вместе с WACC. WACC – это средневзвешенная стоимость капитала. Она включает в себя как альтернативные издержки, так и реальные расходы по процентным платежам. Именно поэтому при расчете прибыли NOPAT мы добавляли к чистой прибыли процентные расходы. Тем самым мы получили возможность сравнить отдачу на инвестированный капитал со стоимостью этого капитала.

Аналитикам важно знать не столько величину ROIC, сколько ROIC-WACC spread, разницу между рентабельностью инвестированного капитала и стоимостью капитала. Эта величина отождествляется с созданной экономической стоимостью. Изучение тренда величин ROIC и ROIC-WACC spread может многое сказать о конкурентоспособности компании. Понижательный тренд будет свидетельствовать об усилении конкуренции, повышательный тренд об отрыве от конкурентов. В расчет нужно принимать также и динамику WACC, которая в немалой степени зависит от рыночной ставки процента в экономике в целом.

CROIC

CROIC рассчитывается на основе денежных потоков, а не бухгалтерских доходов и расходов. CROIC различается в зависимости от выбора числителя, которым может быть EBITDA, денежный поток от операционной деятельности или свободный денежный поток.

ROCE

Рентабельность используемого капитала или ROCE (Return on Capital Employed) заслуживает особого внимания. Наиболее упрощенный вариант расчета ROCE выглядит следующим образом:

ROCE=EBIT/(Total Assets–Current Liabilities)

Более точным измерителем отдачи на задействованный капитал является следующая формула расчета:

ROCE=EBIT(1-T)/CE

Существует несколько вариантов расчета ROCE, различие между которыми в основном состоит в подходах к определению используемого капитала. Существует множество вариантов расчета величины используемого капитала.

Термин “используемый капитал” обычно обозначает сумму акционерного капитала (Shareholders' Equity) и долгосрочного долга. По существу показатель аналогичен чистым активам. Нередко в расчет показателя вносят корректировки, и он начинает отличаться от чистых активов.

Во многих случаях чистые активы являются хорошим приближением к величине используемого капитала. Но не нужно делать поспешных выводов. Даже если количественно чистые активы и используемый капитал совпадают, они не равнозначны. В эти понятия изначально вкладывается различный экономический смысл.

Под используемым капиталом понимается капитал, который используется в операционной деятельности компании. Дело в том, что часть активов, признанных в балансе, может не использоваться в операционной деятельности. Они приносят доход от финансовой деятельности (финансовые инструменты), либо вообще не связаны с доходами компании. Поэтому экономисты стремятся определить круг этих активов и отдачу от их использования. При этом неиспользуемые активы игнорируются. На основе бухгалтерской классификации активов довольно сложно точно установить неоперационные активы. Тем не менее, отдельные поправки могут приблизить нас к этой величине. Ниже мы попробуем разобраться, каким образом получают величину используемого капитала.

Как рассчитать используемый капитал (Capital Employed)?

Используемый капитал (Capital Employed) может определяться двумя способами: на основе активов или на основе пассивов.

С точки зрения активов задействованный капитал равен сумме постоянных активов и оборотного капитала, участвующих в операционной деятельности.

Capital Employed=Fixed Assets+Working Capital

Собственный оборотный капитал включает запасы и дебиторскую задолженность и др. оборотные активы, из которых вычитается кредиторская задолженность.

Working Capital=Current Assets–Current Liabilities

Из состава оборотного капитала вычитается кредиторская задолженность и иные текущие обязательства (кроме краткосрочных заимствований).

Составляющие постоянного и оборотного капитала подвергаются корректировкам. Из состава используемого капитала иногда исключаются неосязаемые активы, денежные средства и добавляются краткосрочные займы.

– Intangibles

– Cash

+ Current – + Short Term Borrowings

Денежные средства вычитаются постольку, поскольку они не являются капиталом в подлинном смысле слова. Они рассматриваются как наличность у вас в руках, которую вы можете использовать, а потому уменьшают размер капитала, инвестированного в бизнес.

Тем не менее, это несколько нестандартный, можно сказать, углубленный подход к исчислению используемого капитала. Такой вариант получил распространение в последнее время.

Если вести расчет со стороны пассивов, то к задействованному капиталу относят сумму собственного капитала, всего долгового капитала, резервов по привилегированным акциям, обязательств по финансовому лизингу, резервов, доли меньшинства.

Самый простой способ получения CE – сложить собственный капитал и долг.

Есть вариант, в котором вместо всего долга берется чистый долг.

Capital Employed=Shareholder’s Equity+Minority Interests+ Provisions for Liabilities & Charges +Net Debt

Shareholder’s Equity (акционерный капитал)= Equity + Retained Earnings(капитал+нераспределенная прибыль);

Minority Interests (неконтрольные пакеты (<50%));

Provisions for Liabilities & Charges (положения, касающиеся обязательств и сборов);

Net Debt (чистый долг).

Net Debt = Total Debt – Cash and Marketable Securities

Чистый долг – это разница между всем долгом и денежными средствами (и их эквивалентами).

По существу нет никакой гарантии в том, что величины используемого капитала, рассчитанные на основе активов и на основе пассивов совпадут. За этим нужно следить с особой тщательностью. Это одно из средств обнаружения ошибок.

Поскольку при расчете знаменателя ROCE в него входил заемный капитал, то соответственно в числителе должна браться прибыль до уплаты % и налогов.

Поскольку ROCE и CE трактуются весьма произвольно, требуется сопровождать их комментариями и показывать механизм расчета. В противном случае шансы впасть в заблуждение становятся непомерно высокими и говорят не в пользу показателя. Одним словом, этот показатель может принимать любые обличья. Действительно, в связи неопределенностью методики расчета, отсутствием четких представлений о составляющих используемого капитала, он подвержен манипуляциям, включает в себя массу искажений даже относительно своего исходного смысла и совершенно не пригоден для сравнительного анализа. Практически невозможно сопоставить ROCE различных компаний в условиях, когда в одной компании знаменатель включает денежные средства, в другой они из него исключены, в третьей вычтены нематериальные активы, в четвертой он определяется на базе чистого долга и еще включает забалансовые активы или обязательства.

К слову сказать, существует еще так называемый усиленный коэффициент отдачи на используемый капитал Enhanced Return On Capital Employed (EROCE) ratio.

Тем не менее, экономический смысл, вкладываемый в понятие используемый капитал, имеет определяющие значение для определения функционирования компании. Многие компании включают ROCE в финансовую отчетность. Однако, как уже отмечалось, в таком случае согласно требованиям SEC, он подлежит согласованию с ближайшим GAAP показателем. Таковым являются совокупные активы. В таблице согласования (Reconciliation) приводится механизм вывода показателя. Обзор отчетности американских компаний показывает, что их ROCE практически несопоставимы, а потому фактически бесполезны инвесторам. Так что этот показатель существует больше в воображении, чем в действительности. Чаще всего его используют для мелкого косметического ремонта финансового здания компании.

Пояснения по поводу Capital Employed

Самый легкий способ разобраться в том, какой капитал является используемым, а какой нет – перебор бухгалтерских статей и исключение неиспользуемых или некапитальных активов или обязательств из валюты баланса.

Так, собственный капитал и резервы, безусловно, составляют основу используемого капитала. Также к нему следует отнести заемный капитал (облигации, банковские займы, привилегированные акции).

Исключение составляют некоторые виды займов, которые требуются для пополнения оборотных средств.

CAPITAL EMPLOYED (CE)

ROCE = EBIT(1-T)/CE

ROCE = EBIT(1-T)/Sales*Sales/CE

Вариацией ROCE является ROACE (Return on Average Capital Employed), которая рассчитывается как среднее от задействованного капитала на начало и на конец оцениваемого периода.

Рентабельность продаж

ROS обычно используется в качестве основного индикатора для оценки финансовой эффективности компаний, которые имеют относительно небольшие величины основных средств и собственного капитала.

Действительно, слишком низкая величина знаменателя при расчете рентабельности приводит к тому, что показатели рентабельности собственного капитала получаются слишком высокими, а, следовательно, завышают действительный финансовый потенциал организации. Оценка рентабельности продаж в таком случае позволяет более объективно взглянуть на состояние дел.

Факторная декомпозиция рентабельности

Под декомпозицией понимается разложение показателя на элементарные составляющие, которые поддаются прямому воздействию. Факторы, которые влияют на рентабельность, представляют собой показатели более низкого уровня. Их в свою очередь также можно подвергнуть декомпозиции и получить более удобные, а главное контролируемые индикаторы, посредством которых менеджеры способны управлять результирующим показателем – рентабельностью.

Наиболее известной является модель многофакторной декомпозиции рентабельности, которая получила название по имени компании, в недрах которой она была разработана – Du Pont. Эта модель раскрывает взаимосвязь между рентабельностью и основными производственными показателями компании.

Модель Du Pont основана на показателе рентабельности собственного капитала:

      ROE=NI/E, где:

NI (Net Income) – чистая прибыль;

E (Equity) – акционерный капитал предприятия.

В практике финансового менеджмента могут быть использованы различные версии метода,

отличающиеся степенью детализации:

1. Двухфакторная модель, т.е. в исходную модель вводим соотношение (актив/актив):

       ROE=(NI/E)*(TA/TA)=(NI/ТА)*(ТА/E), где:

ТА (Total Assets) - суммарные активы

Эту формулу можно записать, как:

       ROE=ROA*LR, где:

ROA (Return on Assets) – доходность активов или чистая рентабельность активов (чистая

прибыль/акционерный капитал);

LR (Leverage Ratio) – коэффициент финансового рычага (актив/акционерный капитал)

LR =Total Assets / Equity.

2. Трехфакторная модель, т.е. в формулу ROE дополнительно вводим соотношение

(чистый объем продаж/чистый объем продаж):

       ROE=NI/E=(NI/NS)*(NS/TA)*(TA/CE), где:

NS (Net Sales) – чистый объем продаж (без учета НДС).

Формулу можно записать через следующие сомножители:

       ROE=NPM*TAT*LR, где:

NPM (Net Profit Margin) – чистая рентабельность оборота (чистая прибыль/чистый объем

продаж);

TAT (Total Asset Turnover) – оборачиваемость активов (чистый объем продаж/актив).

В экономической литературе взамен аббревиатуры NPM можно встретить аббревиатуру ROS и в этом случае формула примет вид:

       ROE=ROS*TAT*LR, где:

ROS (Return of Sales) – чистая рентабельность оборота.

3. Пятифакторная модель, т.е. в формулу дополнительно вводим соотношения (прибыль до уплаты налогов/прибыль до уплаты налогов; прибыль до уплаты % и налогов/ прибыль до уплаты % и налогов):

       ROE=(NI/E)=(NI/EBT)*(EBT/EBIT)*(EBIT/NS)*(NS/TA)*(TA/CE), где:

EBT (Earnings before Taxes) – прибыль до уплаты налогов;

EBIT (Earnings before Interest and Taxes) – прибыль до уплаты % и налогов.

Пятифакторную формулу можно записать следующим образом:

       ROE=TB*IB*OM*AT*LR, где:

TB (Tax Burden) – налоговое бремя (чистая прибыль/прибыль до уплаты налогов) или k

налоговых выплат;

IB (Interest Burden) – процентное бремя (прибыль до уплаты налогов/прибыль до уплаты

% и налогов) или k процентных выплат;

OM (Operating Margin) – операционная рентабельность (прибыль до уплаты % и

налогов/чистый объем продаж) или рентабельность продаж.

Таким образом, на величину доходности акционерного капитала влияют следующие факторы:

   • ставка налогов;

   • проценты за кредит;

   • операционная рентабельность;

   • оборачиваемость активов;

   • финансовый рычаг (леверидж).

К основным проблемам применения модели Du Pont в российской практике можно отнести:

1. суммарные активы, как правило, не имеют объективной (разумной) оценки или стоимости;

2. показатель «чистая прибыль» в терминологии Министерства Финансов России далеко не

является «чистым», так как из этой величины выплачивается целый ряд издержек (выплаты на

социальные нужды; премии сотрудникам и т.п.);

3. в учетной политике не соблюдается принцип постоянства, т.к. изменение учетной и

налоговой политики может происходить по несколько раз в учетном году. В этом случае попытка

провести анализ по методу Du Pont имеет много погрешностей, искажающих действительность.

При желании можно разбить формулу рентабельности собственного капитала на большее число компонент и получить более детальное представление за счет чего ею возможно управлять. Главное – получить такие показатели, которые можно использовать в качестве понятных сигналов и индикаторов на исполнительском уровне. Скажем, можно установить вклад в прибыльность и рентабельность каждой производственной операции, каждого действия сотрудников. Например, если довести до сотрудников отдела продаж информацию о вкладе в прибыль каждой единицы продаваемых товаров по различным ассортиментным позициям, те получат понятные им инструкции о том, что требуется “продвигать” в первую очередь. (Правда, здесь также имеются и свои “подводные камни”).

Аналогичные показатели можно довести почти до каждого работника, т.е. выразить его функции в терминах прибыли и зарабатываемых им денег. В любом случае, такие ключевые и функциональные индикаторы должны устанавливаться для подразделений и бизнес-единиц компании. В этом и состоит управление результативностью. Показатели должны быть переведены в соответствующие действия. Все это приводится в соответствие через сложную систему планов, заданий, контрольных механизмов.

Отлаженная система результативности позволяет перевести стратегию в операционную работу. Рабочие и служащие корпорации, руководствуясь правильно отобранными и сконструированными показателями, начинают действовать в интересах собственников организации, если, конечно, эти интересы приведены в соответствие через систему стимулирования.

Полученные значения можно использовать в качестве исходных данных и ориентиров для построения политики предприятия в основных сферах деятельности.

Прибыльность продаж

• ценовая политика
• управление постоянными и переменными издержками
• политика выбора оптимального объема продаж
• контроль за соотношением операционных и неоперационных расходов
• выбор метода отражения запасов

Оборачиваемость активов

• политика управления активами
• кредитная политика
• система управления запасами
• простаивающие активы
• сужение базы активов (например, за счет аутсорсинга)

Структура капитала

• выбор структуры капитала,
• стоимость капитала
• налоговая политика
• соотношение долгосрочного и краткосрочного долга

Модель Du Pont и прогнозирование

Модель Du Pont можно также успешно использовать для наивного прогнозирования роста компании (имеется в виду рост доходов). Рост продаж сам по себе не является гарантией роста прибылей. Для определения перспектив обычно используют произведение показателей рентабельности на долю нераспределенной прибыли. Это часть дохода компании, которая рефинансируется. Полученное произведение дает нам цифру предполагаемого роста.

growth = ROE*RR

RR – процент нераспределенной прибыли (Retention Ratio)

RR = 1 – Dividend Payout Ratio

growth = Profit Margin *RR *Asset Turnover *EM

Такое представление позволяет оценить, насколько компания использует возможности роста. Для этого требуется сравнить расчетный потенциал роста и действительный рост (Sustainable Growth Rate –Realized Growth Rate Relationship).

Если компания в действительно обеспечивает больший рост, чем прогнозный, то такая ситуация считается быстрым ростом, в противном случае медленным. Отклонения от расчетной величины роста (потенциала) могут объясняться тем, что компания сталкивается с затруднениями в управлении оборотным капиталом, может сократиться прибыльность продаж, измениться леверидж, налоговое или процентное бремя. Причины “недоработки” могут быть объективными. Возможно, также, что компания “недобирает” из-за плохого управления, просчетов менеджмента.

7. РАСЧЕТНЫЕ СХЕМЫ ОЦЕНКИ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.

7. 1. Прогноз прибыли от реализации инвестиционного проекта.

В дальнейшем мы будем использовать два подхода к сопряжению прогнозных денежных потоков с показателем дисконта. И оба эти подхода используют в качестве исходной информации прибыль предприятия до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль. Этот показатель часто обозначают с помощью аббревиатуры EBITDA, от английского Earnings before Interest and Taxes, Depreciation аnd Amortization.

Важно отметить, что при разработке инвестиционного проекта рекомендуется производить прогноз данных первого года с разбивкой по месяцам, второго года - по кварталам, а для всех оставшихся лет прогноз осуществляется по итоговым годовым значениям. В некоторых случаях прогноз прибыли осуществляется по итоговым годовым показателям.

Поскольку окончательная эффективность инвестиционного проекта оценивается путем сравнения денежных потоков (а не прибыли) с исходным объемом инвестиций, полученные значения показателя чистой прибыли до амортизации, % и налога на прибыль необходимо пересчитать в величину денежного потока. Это может быть сделано с помощью двух расчетных схем, в зависимости от способа оценки расчетного показателя дисконта:

• традиционной схемы и
• схемы собственного капитала.

7. 2. Традиционная схема расчета показателей эффективности.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17